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对我国上市公司股权融资成本进行实证研究

　一、已有研究理论评述 　　
　　(一)我国上市公司融资成本研究中的两种对立观点 　　我国上市公司融资成本研究集中在融资成本计量、不同方式融资成本比较上，并存在两种截然不同的观点：一种观点认为股权融资成本低于债务融资成本，上市公司应优先选择股权融资，如：沈艺峰和田静（1999）、黄少安和张岗（2001）认为股权融资成本由支付股利、股权融资交易费用构成，估计股权融资成本在2.42%左右，远远低于1年期银行贷款利率；另一种观点则相反，认为股权融资成本高于债务融资成本，所谓“股权融资低成本”只是“免费资本幻觉”。如：陈晓和单鑫（1999）、万朝领等（2001）认为上市公司股权融资成本远远高于债务融资成本。万朝领等（2001）利用CAPM模型估计上市公司的股权融资成本，估计1998年－2000年上市公司股权融资成本平均为23%，远远高于债务融资成本。 　　
　　(二)观点对立的原因分析  
　　上述研究虽然有助于了解我国上市公司的融资成本，但对同一现象出现两种对立观点却说明我国上市公司融资成本有待进一步深入研究。结合我国证券市场的实际情况，笔者认为，这些研究存在如下问题：  
　　1.没有考虑我国上市公司特有的股权结构和股票市场结构对融资成本的影响  
　　我国上市公司有2/3的股票不能在交易所流通，在交易所外转让基本参照净资产定价，远远低于交易所的交易价格，大股东可以通过溢价发行股票获利。上市公司融资的大股东成本与中小股东成本不同，单纯照搬全流通市场中的资本成本作为融资成本，就会产生偏差。  
　　2.没有区分融资的实际成本和机会成本  
　　CAPM模型计算的资本市场成本是投资者在证券市场投资时获得的平均收益率水平，也就是机会成本。大股东持有的股票不能上市流通时，其权益资本的价值变化往往与二级市场股价的变化不一致，因此利用CAPM模型计算的资本成本就不是上市公司融资的大股东成本。 　　
　　二、融资成本的一般定义 　　
　　融资成本对投资方和融资方有不同的涵义：对投资方而言，融资成本是资金占用的机会成本；对融资方而言，融资成本是资金使用成本，包括支付给投资者的使用费、支付给中介机构的中介费、权益性资产价值变化以及企业因融资选择偏离利润最大化的隐性损失（代理成本）。通常情况下投资方关注资金机会成本，而融资方关注资金使用成本。