二?中国证券信用交易制度的合理设计

客观分析,我国证券市场引入证券信用交易制度的条件已经成熟?首先,随着我国证券市场市场化?国际化进程的加快,投资者的风险意识不断强化,自我控制能力日趋提高,为开设证券信用交易提供了理性的市场需求?其次,由于市场化和有效保护投资者利益成为我国证券市场监管的基本取向,从根本上结束了过去那种由于监管思路不清晰而陷市场于经常性波动中的被动情况,出现因监管政策变化而导致市场激烈动荡,甚至逆转的可能性明显降低?政府监管的理性化为证券市场稳健运行提供了制度保证,为开展证券信用交易提供了适宜的市场环境?尤其是考虑到上市公司股权分置改革是向着我国证券市场市场化方向迈进的最重要和最基础的制度建设,能够形成完善我国证券市场功能和保护投资者利益的制度基础,重建市场预期,恢复市场信心,进而从根本上促进我国证券市场的规范发展,为我国证券市场引入证券信用交易制度提供了重要的制度和市场条件?

(一)信用交易模式选择

国际比较研究表明,证券信用交易具有双重性,因不同国家及地区证券市场完善程度的差异,对证券市场发展具有不同的作用?笔者认为,我国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式,而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点,在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下,将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式,严格规定股票信用交易主体的市场准入条件,只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务,同时要建立信用交易资信评估制度,使证券公司增强风险意识,建立健全风险控制机制,谨慎选择客户,防范违约风险和操作风险,有效承担信用交易中介功能?

(二)证券资格认定

由于不同股票的质量和价格波动性差异很大,并直接影响到信用交易的风险水平,并不是所有的股票都适合做融资融券交易,需要对其进行资格认定?资格认定权应归属证券交易所,应根据股票的市场表现和上市公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单,现阶段可以上证50?深证100成分股及挂牌基金作为融资品种?

(三)证券公司信用额度管理

除依《证券公司融资融券业务试点管理办法》要求证券公司最近6个月净资本均在12亿元以上外,笔者认为,应通过资本净值比例管理加强对证券公司的信用额度管理,规定证券公司的最低资本充足率为8%,对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率不得超过200%在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%?

(四)市场整体信用额度管理

对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面?借鉴台湾的经验,证券公司在融入资金购买证券时,必须缴纳60%的保证金,并把购得证券交给商业银行做抵押?当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,商业银行将停止向该证券公司继续融资;当保证金比率低于30%时,商业银行将通知证券公司补交保证金,否则将强行卖出抵押证券?担保证券的折扣率与证券的类型有关,政府债券可按10%计算,上市股票应按30%计算?融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定为70%和30%,其含义与融资保证金的最低初始比率和常规比率一致?

(五)单只证券信用额度管理

为防止股票被过度融资融券而导致风险增加,应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例,规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的25%时,交易所应停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易?

(六)投资者信用额度管理

首先,规定最低保证金,设定投资者进入证券信用交易的门槛,只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易,并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额?其次,考虑到期限过短可能会加大交易的投机性,造成市场的大幅波动,而期限太长又会加剧证券市场的风险,建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约?再次,建立股票信用交易担保制度?客户在申请融资时,除了按规定向证券公司缴纳一定比例的保证金外,还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押;同样,在融券时,应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金,要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押,以预防可能的未来风险?此外,建立信用交易的资信评估制度?资信评估机构将把信用账户分为良好?预警?恶化三种状态,并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级?这是准确评价交易主体的资信状况,授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据,以此实现证券信用交易风险的动态控制?

(七)抵押证券的存管

投资者交付证券公司的资金和证券都是对证券公司的担保物,证券公司应将其分别存入以自己的名义在商业银行开立的客户信用交易担保资金账户和在登记结算公司开立的客户信用交易担保证券账户中,保证在第三方机构的有效监控下安全运行?

(八)证券信用交易的监管

考虑到证券信用交易制度的建立及其效用的有效发挥是以市场预期机制的形成为前提的,没有一个合理和有效的预期机制,做空机制可能对市场的正常运行起破坏作用或紊乱作用?要形成有效的预期机制,必须从整体上推进我国证券市场制度的创新,制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件,使制度约束成为市场运行的常量而非变量?此外,由于市场波动与保证金比例呈同方向变化,保证金比率在证券信用交易中具有杠杆效应,对保证金比例的调控应成为我国证券信用交易监管的有效手段?

参考文献:

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