关于公平披露规则与信息环境，公开信息环境从信息公告日的市场反应、交易成本和公开信息披露数量三个角度展开讨论,而私有信息环境主要从分析师的工作业绩视角予以阐释。

我国资本市场“公平披露”概念最早在2006年深交所发布的《上市公司公平信息披露指引》中明确提出,一年之后,证监会文件《上市公司信息披露管理办法》再次引用该概念,其意图与2000年美国证券交易委员会实施的公平披露规则(Regulation Fair Disclosure,简称“RFD”)一致,均出于限制市场选择性信息披露行为,改善市场信息环境的考虑。本文结合经验证据探讨美国市场“RFD”实施效果,引发对我国市场实施公平披露规则的相关思考。

一、公平披露规则的理解

美国“RFD”要求上市公司在重大信息披露方面对市场所有投资者一视同仁,如果其有意识地对特定市场参与者(如分析师、机构投资者等)进行选择性信息披露,上市公司应同时公开其披露的信息,如果属于无意识的行为,则要求在24小时内公开披露相关信息。我国《上市公司信息披露管理办法》则要求上市公司公开披露的信息应当第一时间向全体投资者公布,其通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何机构和个人进行沟通时,不得提供内幕信息。可见,公平披露规则旨在市场全体投资者能在信息披露面前人人平等。

实施公平披露规则的愿望是改善市场信息环境。愿望的实现主要考虑两方面的预期:一是上市公司方面,对于原先与特定市场参与者私下沟通的信息,上市公司可能会选择向所有市场参与者公开披露该信息,增加开放式新闻发布会的举办频率,由此增加公开信息披露量;二是特定市场参与者方面,特定市场参与者会考虑选择其它信息渠道获取所需信息,来弥补与上市公司管理层沟通所不能获取的信息,由此可能增加市场总体信息量。如证券分析师会更努力地做自己的研究而减少对公司内幕信息的依赖。然而,上述愿望的实现却存在一堆“绊脚石”,很可能导致未预期结果,即无法达到改善信息环境的目的,却有恶化信息环境之嫌。首先,上市公司可能更倾向于和特定市场参与者私下沟通某些信息而不愿公开披露,毕竟,公开披露某些信息不利于公司信息的保密原则,且公司还可能因为披露的不恰当惹来诉讼。其次,特定市场参与者并无足够的动力另辟蹊径积极探寻私有信息以替代公司管理层的“小灶信息”。最后,公平披露规则实施的监督机制充分到位往往难度较大,限制其预定功能的发挥。

二、公平披露规则与公开信息环境

“RFD”的实施能否如愿?该论题的探讨倍受美国学术界的关注,研究者围绕公开信息环境和私有信息环境检验“RFD”对信息环境的影响。“RFD”实施对公开信息环境的影响研究其路径主要有三条:信息公告日的市场反应、交易成本和公开披露信息数量。鼓舞人心的是,上述路径“殊途同归”,观察到“RFD”实施后,信息不对称程度的降低,支持“RFD”的实施改善公开信息环境的结论。

(一)信息公告日的市场反应

市场中无论是好消息还是坏消息的提前泄漏,信息公告日前往往会观察到股价和股票交易量的异常波动。研究者运用事件研究法比较检验“RFD”实施前后信息公告日股票收益率和股票交易量的特征差异,观察到“RFD”实施后信息公告日如下的市场反应特征:盈余公告日前股票异常收益率绝对值的降低(Heflin、Subramanyam & Zhang,2003)、盈余公告日前个别投资者交易量上升和机构投资者交易量的下降(Chiyachantana、Jang、Taechapiroontong & Wood,2004)、业绩预警公告日后市场的负面反应程度有所缓和、负异常收益率值变小(Jackson & Madura,2007)、坏消息公布之前的一个季度不再呈现“RFD”实施前期短期机构投资者大量抛售股票的现象(Ke、Petroni &Yu,2008)、盈余公告日前后窗口股票异常收益率差异的缩小(Sun,2009)。可见,“RFD”实施后,信息公告日前股价异常波动幅度和机构投资者异常股票交易量降低。这些市场反应特征支持“RFD”实施在减少公司选择性信息披露行为发挥了一定的功效。

(二)交易成本

交易成本中的逆选择成本(adverse selection cost)源于信息不对称因素,通常逆向选择成本越高表明市场信息不对称程度越高,买卖价差(Bid-Ask Spread)是学术界衡量逆向选择成本的常用指标,研究者往往通过观察“RFD”实施前后市场买卖价差的差异特征以判断“RFD”的实施效果。Sunder(2002)配对比较“封闭式公司”和“开放式公司”①两组样本公司的市场买卖价差数据,发现在“RFD”实施前期,“封闭式公司”的买卖价差显著高于“开放式公司”的买卖价差,但这一特征在“RFD”实施后消失。“RFD”实施后,“封闭式公司”的选择性信息披露行为受到较大限制,市场流动性增加,由此降低买卖价差,减少交易成本。

(三)公开信息披露数量

该类研究比较“RFD”实施前后市场公开披露信息频率和数量的变化情况,直接判断公开信息环境的改善程度。不少研究发现“RFD”实施后对公开披露信息环境的正面影响:与公司盈余相关的自愿前瞻性信息披露量和信息披露频率显著增加(Heflin、Subramanyam & Zhang,2003)、举办新闻发布会的公司和举办频率显著增加(Lee、Rosenthal & Gleason,2005)、大中型公司盈余预告信息的披露大幅增加(Gomes、Gorton & Madureira,2006)。

三、公平披露规则与私有信息环境

分析师曾是受益于公司选择性信息披露的主要对象,研究者们通过比较“RFD”实施前后分析师工作业绩的变化特征以发现“RFD”对私有信息环境的影响。研究找到大量证据表明“RFD”实施后证券分析师私有信息的恶化,该反向证据支持“RFD”对公开信息环境的正面影响的结论。

(一)证券分析师

研究者们观察到“RFD”实施后与证券分析师业绩和行为相关的诸多特征:业绩排名的变化、研究报告信息含量的下降、乐观预测偏差动机的减弱、预测准确性的下降、预测分散性程度的增加以及羊群行为的降低等。这些变化特征说明,“RFD”实施在较大程度上限制了公司的选择性信息披露行为,恶化了证券分析师的私有信息环境,达到了公平披露的预定目的。

1.分析师的声誉。从理论上预期,“RFD”实施应使分析师之前所有的“信息优势”大打折扣,如果有声誉的分析师其业绩在很大程度上取决于公司所透露的私有信息,不难理解“RFD”的实施很可能会导致之前的声誉分析师“榜上无名”的结局。Bagnoli、Watts和Zhang(2008)对此进行检验发现,“RFD”实施前美国《机构投资者》杂志遴选出的前三名明星分析师在“RFD”实施之后未能保持其竞争优势,分析师声誉排名有显著变化。