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论深化人民币汇率改革的战略抉择

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2016-10-07

(二)实施积极人民币汇率政策的动因

所谓积极的人民币汇率政策,就是指采取有效的政策措施,积极应对人民币汇率政策面临着的 严峻挑战。人民币汇率政策面临的挑战主要来自两个方面,即非理性的人民币升值预期与外汇储 备高增长的压力。

1.非理性的人民币升值预期。近年来,国内外市场上人民币升值的呼声甚嚣尘上。这种非理 性的升值预期,主要是建立在境外关于人民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平衡的现实基础 之上的。由于境外大部分关于人民币均衡汇率的测算缺乏现实针对性,而且中国国际收支不平衡 有着深层次的制度和结构原因,恢复其平衡也不可能靠大幅度调整名义汇率来实现。产生非理性 的人民币升值预期的重要原因有两个:一是这些研究假定中国现行的制度安排和政策都是不变的。 恰恰相反,中国是一个正处在体制急剧变革、发展战略及政策面临重大调整关键时期的转型经济国 家,这些制度和政策变量在很大程度上影响着实际均衡汇率水平,引入新的制度和政策后的人民币 均衡汇率会与之前的均衡汇率有很大的不同,显然用过去证明未来是不合适的。二是这些研究无 论是采用购买力平价的估算,还是基于国际收支平衡要求的估算,都仅仅考虑商品市场的基本因 素,而忽视了金融体系的因素。在成熟的市场经济国家,各国金融市场间的利率差异影响短期汇率 的变动,因此在考虑长期均衡汇率时往往忽略金融因素。但是,在中国情况则完全不同,金融市场 因素不仅涉及利率因素,而且包括金融体系的稳定性问题。中国金融体系系统性风险比较高、金融 体系脆弱是不争的事实,这种状况是中国的制度和结构因素决定的,其对中长期汇率水平有重要影 响,因此估算中国的长期均衡汇率需要考虑金融体系的稳定性问题(潘英丽,2006)。这种非理性的 人民币升值预期在市场主体推波助澜之下日益高涨,不仅对人民币汇率升值施加了巨大的压力,同 时也给汇率政策以及政府宏观调控施加了巨大的压力。外汇储备高增长的压力。到2007年6月底,中国外汇储备又创新高,达到13326亿美元,继 续保持全球第一大外汇储备国的地位。中国外汇储备持续高增长以及高于常规水平的规模孕育着 巨大的风险,其中仅仅汇率损失一项就令人触目惊心。导致中国巨额外汇储备的原因是多方面的 和极其复杂的。中国国际收支经常项目与资本项目持续顺差,是近年来中国外汇储备持续高增长 的主要原因。值得关注的是自2004年以来,人民币汇率升值预期不断加剧,投机性资本大量涌入, 中央银行采取强行结汇的政策操作以保持人民币汇率的基本稳定,导致外汇储备持续攀升。但从 深层次来观察,人民币汇率形成机制的缺陷是外汇储备持续高增长的制度基础;而在外汇储备规模 方面存在的种种理论误区则成为外汇储备持续高增长的政策导向。

从中国的经济结构和增长方式以及国际金融体系的发展趋势来看,中国外汇储备快速增长的 格局难以在短期内得以改观。从短期来看,经常项目与资本项目的双顺差,是当前中国流动性过剩 的最主要的根源,外汇储备的持续增加极大地阻碍着中国人民银行紧缩性货币政策的实施。由于 外汇储备的规模变动与国内货币供应量、外汇市场走势密切相关,外汇储备的增长以及由此带动的 中央银行外汇占款的增长,已成为当前中国基础货币投放的主渠道,也成为影响货币政策调控效果 的一个关键性因素。高额外汇储备对中国经济发展产生了一系列负面影响,给中国的汇率政策以 及维持人民币汇率基本稳定带来了巨大压力。

(三)积极人民币汇率政策的方略

当前及今后一段时期,实施积极的人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下,从 政策上弱化和消除人民币升值的预期。需要特别强调的是,实施积极的人民币汇率政策,其内涵是 多方面的,如扩大人民币汇率波动幅度、增强人民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产 品创新、调整外汇管理政策等等,而不可将目光仅仅盯在汇率水平本身上,简单地理解为人民币要 加快升值。积极的人民币汇率政策主要包括四大方略:采用多层次政策组合;汇率调整双管齐下; 创新外汇储备管理;改进外汇管理体制。

1.采用多层次政策组合。既然中国国际收支的不平衡是由深层次制度因素和结构因素造成 的,那么促进中国国际收支趋向平衡和实现汇率均衡,就必然要求采取政策组合进行调控。这种政 策组合至少包括三个层次:一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合,二是汇率政策和外贸、外资、 投资、产业等宏观政策调整相结合,三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问,单项政策的调整 或单纯依靠汇率升值难以从根本上解决中国国际收支不平衡问题,而应从围绕以消费需求为主扩 大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动来共同入手,全方位进行调整。

汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动,汇率作为一揽子政策的组成部分之所以能够在调节中国国际收支不平衡中发挥一定的作用,关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平。通过汇率水平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。所谓采取合适的调整方式来调整汇率水平,就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下,央行根据货币政策和汇率政策的要求,以适应中国经济稳定发展的需要为出发点,调整名义汇率或调整实际汇率,或调整名义汇率和实际汇率相结合。汇率调整双管齐下。从中国当前的情况来看,汇率政策的操作宜采取名义汇率调整和实际汇率调整相结合的方式。调整名义汇率主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间。人民币汇率波幅范围扩大,这将是一石二鸟,不仅增强了人民币汇率的弹性,也会增加投机资金的风险,使投机的动力减小,从而减少人民币升值的压力。央行决定自2007年5月21日起,将人民币对美元的日波动区间从过去的0.3%扩大至0.5%。扩大浮动区间,而不是像市场预期的再度调升人民币汇率基准,显示了中国增加人民币汇率制度弹性的一贯立场。可以预计,随着人民币汇率形成机制改革的深化,人民币汇率波幅范围将逐渐放宽到日均1%的范围。需要强调的是,人民币名义汇率水平的调整应该是小幅的、渐进的。罗纳德·麦金农教授指出,人民币汇率的具体变动时间可以无章可循,以免给投机者享受免费午餐的机会。他认为,重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。要避免重蹈日本的覆辙,中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平,并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值(Mckinnon,2006)。维持货币稳定是中国人民银行货币政策的首要任务,并以此维持经济增长的稳定性,这个前提下,人民币汇率调整将会是一个渐进的过程,决非一蹴而就的短促突击。

关于调整实际汇率,主要措施是通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整而引起实际汇率的变动,如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果,实现汇率均衡。具体而言,一是将中国外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境,为外资提供正常经营所需要的条件,以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为,同时减弱优惠政策的竞争。加快统一内外资企业税收制度,实现外资企业和内资企业的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策,并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。三是提高法定的最低工资标准,以利于提高低收人阶层的收人,刺激国内消费,促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略;通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡。创新外汇储备管理。中国的巨额外汇储备是产生人民币升值预期的重要依据,因此,调整外汇储备管理政策、降低外汇储备增速,就理所当然成为以弱化和消除人民币升值预期为主要任务的积极人民币汇率政策的重要内容。中国外汇储备政策调整的基本点是控制外汇储备规模与加强外汇储备管理并举。从控制外汇储备规模方面来看,外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个十分重要的结合点,中国可以利用利率政策和汇率政策对外汇储备进行调控。外汇储备内生于国际收支,外汇储备的增减是国际收支运行的结果和残差项,在国内经济情况允许的前提下,适当调整利率和汇率水平以有效调节资本流动和国际收支,从而达到调整外汇储备规模的目的。

从加强外汇储备管理方面来看,要构建新型的外汇储备管理体系。该体系最重要的基本任务是创造最佳的外汇储备经济效益和社会效益,注重对外汇储备的风险管理,提高外汇储备运营效率。2007年1月全国金融工作会议之后,国务院决定组建国家外汇投资公司,由该公司向外汇局购买外汇储备,用于境外投资。6月28日经全国人大常委会审议,财政部拟发行特别国债15500亿元人民币,购买约2000亿美元的外汇,作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。国家外汇投资公司的建立,标志着中国外汇储备管理体系的改革迈出了重要一步。中国未来的外汇储备管理基本组织架构将主要由两大部分所构成:一是由中央银行保留大部分外汇储备,以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求,应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定;二是由外汇储备管理实体即外汇投资公司管理和运作部分外汇储备用于投资,追求尽可能高的收益。该组织架构的基本特征是进行专业化分工、分层次管理。。

除组建国家外汇投资公司之外,拓展外汇储备使用渠道和方式至少还包括:一是制定更积极的对外投资战略,将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合,如推进中国有竞争力的企业“走出去”,建立起更加市场化、多层次、多元化的对外投资渠道,通过对外直接投资新建企业的方式促进产业链的转移,加速国内产业结构优化升级,支持经济的均衡和可持续增长;二是拓宽中国企业和居民的对外投资渠道,鼓励投资于境外资本市场,提高外汇投资收益;三是支持民间部门利用国际市场稳定资源供给和投资于先导性产业;四是合理选择外汇储备的币种结构和资产结构,适当减持美元,增加欧元等币种在外汇储备中的比重,动用部分外汇储备购买黄金,通过储备资产多兀化而保值增值。实施这些举措,可根据各经济主体的需求重新配置外汇资源,有利于提高社会资源的配置效率,优化资源配置结构,同时还可缓解外汇市场供求不平衡,加快实现外部经济均衡。改进外汇管理体制。改进外汇管理体制是从政策上弱化和消除人民币升值预期、促进国际收支平衡的重要内容。改进外汇管理体制主要取向为“严进宽出”与“严进严出”相结合。随着人民币-、汇率形成机制改革的进展,中国外汇管理体制改革的步伐也在加快,以往外汇管理中存在的重流入、轻流出的不对称性正在改观。现阶段,“严进宽出”的外汇管理政策正在取代以往外汇管理中的“宽进严出”政策。在宽出方面:一是继续有序放宽企业和个人持汇、用汇限制。二是逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制。三是对经常项目外汇账户等外汇管理政策进行调整,如取消经常项目外汇账户开户事前审批,提高企业账户限额;简化服务贸易售付汇凭证并放宽审核权限,对居民个人购汇实行年度总额管理;拓展境内银行代客境外理财业务;允许证券、保险机构在一定额度内开展境外投资。在严进方面:一是改进外债管理方式,从严控制短期外债过快增长。二是加强对外汇资金流入的检查和非法外汇交易的打击力度。三是继续落实和巩固贸易外汇售结汇、个人外汇和外资进入房地产等监管政策,加强对贸易信贷等资金流入的管理。四是对异常跨境资金流动实行严密监测。这些改革也将促进外汇市场创新,从而进一步缓解人民币升值预期。

需要特别强调的是,上述“严进宽出”的政策只是运用于一般的或正常的外汇管理,而对于热钱的进出则必须采用“严进严出’’的特殊政策。在存在人民币升值预期的情况下,热钱以各种渠道涌入中国已成为推升外汇储备增长的重要因素之一,同时也形成了一种恶性循环,即人民币升值预期吸引热钱而来,热钱的涌入又进一步加剧了人民币升值预期,人民币升值预期挥之不去。因此,必须通过各种手段降低对人民币升值预期以控制外汇过度流入,这已经成为当务之急。防范热钱的进出,对待热钱要坚决实施“严进严出”。

当前及未来一段时间外汇管理的最重要的任务之一就是重点监督短期投机性资本流入,强化对跨境资本尤其是短期资本流动的监控和管理,对没有实际交易背景和虚报出****易额的外拒流入严厉查处。可通过税收政策来阻击热钱流入,如对投资中国房地产市场的外资征收升值利得税,将外资出售房地产和购买房地产之时的汇率相减,对纯粹因升值而获的投资收益征收一定比例的税赋,既可平抑房地产价格又可抑制人民币升值投机。又如,可研究探讨选择适当时机开征“托宾税”,以此把热钱进入和流出中国的交易成本提高到一个令其望而却步的水平。当然,开征“托宾税”也会使正常的投资和贸易活动在一定程度上增加成本,但如果采用合适的制度安排,给一定时期内保持资金账户稳定的交易实行“退税”,则可以最大限度地保障依法合规投资活动的正常运行。为使这一措施具有法律依据和权威性,可考虑制定《反热钱法》。

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