3.将相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，不利于相关公司灵活选择时点择机发行。按照有关规定，上市公司增发股份可以在中国证监会核准之日起的6个月内择机发行，进行“闪电配售”，这也是成熟资本市场很常见的做法。而如果很早就把发行价限定下来，有关公司为了避免股价波动的“夜长梦多”，就会放弃择机的做法而选择尽快发行——只有那些暂时存在发行困难(如股票市价跌破或接近增发限价)的公司才被动推后发行时间，等待股价可能的上涨后再尝试发行，也很可能一直等到超过有效期后被迫放弃增发计划。

有鉴于此，笔者认为应当明确以发行前董事会召开日作为定价基准日，由此可以避免上市公司将相关董事会决议公告日作为定价基准日的上述种种弊端。因为发行前董事会召开日是距发行日最近的基准日，最具定价参考的时效性意义，能充分体现发行定价市场化原则和真正发挥“九折规则”的约束力。也有利于有关公司进行“闪电配售”，并可以避免“九折规则失灵”或“九折规则滥约束”等问题，尽可能减少定价寻租行为。不仅如此，发行前董事会召开日也是一个与公募增发招股意向书公告日(公募定价基准日)相对应的日子，符合《再融资办法》的立法本义。

需要补充说明的特例情况是，对于涉及重大重组甚至涉及新股东借壳上市的定向增发，其事件本身对上市公司的股价影响巨大(如东华实业整体上市案例、S成建投借壳上市案例等)，如果也以发行前董事会公告日为定价基准日，则会大幅增加重组者的入股成本，对相关股东显得不太公平，也不利于整个资本市场优化壳资源。因此，为鼓励那些真正能够优化上市公司基本面的资产重组或借壳上市，可以允许此类案例以相关董事会公告日(即相关信息的披露日)为定价基准日，但该次定向增发只能限于非现金(资产或股权)认购股份，且不得同时再向其他非重组对象现金募股，以免低价增发的利益输送问题。

此外，为确保定价参照的真实性与公允性，防止操纵股价进而操纵增发价，还需增加与定价基准日相关的补充条款或前提条件。如增发定价基准日前一定时期(如30个以上交易日)内，公司股票应处于正常交易状态，不存在股价操纵或长期停牌等导致股价“失真”的情况(超期停牌案例如驰宏锌锗、先锋股份等)，且其股价是一个市场化的均衡价格，不存在无量连续数日涨停或跌停的情况等。

(二)加强对重大关联交易案例的监管力度

从成熟市场的经验看，定向增发(私募)是一种常用的募股融资方式，其对发行人资格(盈利指标、发行时间间隔等)与信息披露的要求比公开发行低，监管部门介入的程度也较公开招股低，且通常是豁免注册。《再融资办法》借鉴了境外的经验，对定向增发公司没有盈利要求，监管也相对宽松，发行审核适用的是股票发行审核委员会简易审核程序(即发审委5人表决、3票通过的特别程序)，且上市公司可自办发行，不必聘请承销机构等。由此，私募发行的融资效率无疑大大提高，但公平性隐患大增。

在近半年来的实践中，由于非公开发行的门坎低、市价折价约束宽松、发行环节简便、相关花费少等原因，定向增发在开闸后瞬即成为我国上市公司再融资的第一选择，同时也凸显出融资权寻租及侵害中小股东利益等问题。

值得注意的是，由于我国一股独大、关联交易猫腻频发，资产重组鱼目混杂，市场监管体系尚不成熟完善、征信体系有待建立，寻租****无孔不入等特殊国情，证券市场经常出现“一放就乱”的问题，对私募这类新生事物监管不严，必然会滋生诸多钻空子寻租与侵害中小股东利益的问题。因此，在实行核准制(而非成熟市场的注册制)的背景和现实条件下，我国有必要对定向增发这一新生事物进一步加强监管，特别是对涉及重大关联交易的案例，需额外增加监管条例和相应的融资条件门槛。比如，对于向关联股东进行重大重组的定向融资案例，拟注入资产的信息披露要求应该等同于公开发行，发行监管适用的也应该是股票发行审核委员会的常规审核程序而非简易审核程序，由此严格把关增发定价与资产定价的公平性、公允性，并尽可能防范大股东通过私募增发高价套现资产、掏空上市公司的行为。

此外，《再融资办法》在规定“控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让”的同时，对于涉及向控股股东的重大重组案例(如拟注入资产超过现有净资产70%以上的)，为确保注入资产真实质量，强化定向增发后若干年的重组绩效的时间验证，防范借资产重组掏空上市公司后的套现行为，应延长该类资产认购股份的锁定期至5年，以便确保注入资产的真实长线价值，并防止上市公司通过盈余管理等手段在二、三年内的调节利润(实践中有公司在增发前隐瞒利润打压股价，并高估资产价格及其盈利能力，私募增发后释放甚至虚增利润，将其归功于注入资产的贡献，并为大股东减持甚至抛空股份“护航”)。而对非控股关联公司的定向增发股份锁定期也应该稍长，比如增加至24个月，以便减少利益输送隐患。

(三)防范增发公司操纵股价

如前所述，因私募定价以股票市价为参照，围绕定向增发而进行的股价操纵隐患，已经成为一个非常现实的问题。为此建议：(1)在强调发行定价的市场化约束同时，进一步完善上市公司股价异动的监督约束机制，严防并严打各类操纵股价行为。对操纵或变相操纵股价者，须取消其再融资资格。(2)进一步完善相关法规，更加重视发行价的公平性、公允性，如建立定向增发的询价制度、第三方竞价引入制度等，以防止低价增发的寻租行为。(3)为了防止一些上市公司向大股东定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组而漫长停牌等手段刻意打压股价，进而向大股东输送利益，对应那些在增发前季报业绩降幅超过50%，或者公司股价在发行前60交易日内相对行业股价指数的相对跌幅率(即个股相对行业或板块指数的相对跌幅;同期行业或板块指数的涨跌幅)超过50%的公司，应当提前中止其增发行为。此外，为防止机构与上市公司联手打压股价后，再以低价认购增发股份，应规定在最近半年内减持股份的机构，不得成为增发特定对象，以便尽可能减少股价操纵问题。

(四)建立私募定价的市价约束和股价影响的市场化淘汰约束机制

目前“九折规则”的定价约束仅以“定价基准日前20个交易日公司股票均价”为依据，而在行情波动剧烈的情况下，20日均价跟市价实际上会存在较大差距，即便是以发行前董事会召开日作为定价基准日，也会导致“九折规则”约束力不足的问题。此外，考虑到融资融券业务启动后，做空机制为对冲远期股价下跌风险提供了工具，如果股票发行的市价折扣远高于融券成本(年利率8%左右)，私募认购者就可以通过融券的方式规避锁定期限制，实现无风险套利操作。因此，建议进一步引入市价约束条件，即私募发行价不得低于发行前董事会召开日前一个交易日股票收盘价的90%，由此使增发折价约束“硬”起来。与此同时，对于全部面向证券投资基金的定向增发，可以考虑豁免其锁定期，但发行折价规则须雷同于公募增发(即市价或20日均价零折扣)，以便提高募股效率，实现上市公司融资额最大化，并解除基金持股的流动性隐患。

此外，由于上市公司形形色色，定向增发方案参差不齐，拟注入资产对上市公司长远发展和每股盈利能力的影响，很难通过资产评估或盈利预测获得一个比较准确的判断，特别是大股东在估价和盈利预测过程中又难免为了其利益而进行合规的溢价甚至违规造假，而重组成效的实际影响因素又较复杂。故可以考虑引入增发事件的股价影响约束，即市场化淘汰机制，通过定向增发信息带来的股价变动，折射市场对相关事件的综合评价。例如，如果某公司向大股东的重组式定向增发信息披露后，公司股价大幅下跌(如公告后10个交易日内相对大盘和板块指数的相对跌幅均超过了10%)，即表明市场对此增发方案的综合评价不佳，或中小股东不欢迎此定向增发方案，则应当立即中止其增发行为，公司须过一段时间(如三个月)，并修改方案后方可重新启动再融资议案。由此，以市场化方式治理定向增发泛滥成灾，约束上市公司的再融资行为及优化募股方案，并将定向增发向股价利好倾斜。

(五)规范定向增发过程中的停牌行为

停牌与否直接关乎增发定价的参照基准，而现有规则中没有对私募增发过程中的停牌提出规范，考虑到定向增发属影响股价的重大事件，故在相关董事会召开日公司股票应当停牌;而在证监会核准增发事项后至发行前，如果实行可能时间较长的无限期停牌，则带来“凝固”股价使增发定价参照依据失真的问题(如驰宏锌锗、先锋股份)，也会使长期停牌成为另类股价操纵手段损害中小股东利益，并导致再融资市场化大打折扣，故建议保持交易连续性，期间不实行停牌，只考虑在发行前董事会召开日准许停牌一天。

(六)设定董事会的融资权边界

鉴于我国现有法规中缺乏对董事会融资权的约束条款，特建议新建相关规则，要求上市公司在公司章程中明确董事会的融资决定权额度，如限定在公司最近一期经审计的净资产值的20%以内，以便约束增发过程中董事会可以决定的定价范围，防止偏低的发行价市价折扣。或者在股东大会表决增发方案时增加市价折扣上限议案，如明确“董事会的定价决定权在发行前市价折扣的10%或8%以内”等。此外，强化对特定对象的资格要求和信息披露的监管，以约束董事会的认购者选择权，与此同时，对所有有认购新增股份意向的现有股东均须在股东大会回避表决，以确保表决结果的公允性。

参考文献：

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