(3)其他企业并购理论

关于企业并购动机的理论还有:利润动机理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。并购的根本动机实际上是企业逐利的本性和迫于竞争压力的动机。

上述10种并购动机理论可总结为5种并购模式:生存型动机(倾向横向并购)、防范型动机(多为纵向并购)、多元化动机(倾向混合并购)、扩张型动机(倾向横向并购)和非利润动机(无固定模式)。

二、并购评价及其应用

1.并购绩效、方式。关于并购绩效,从超常收益看,一般被收购方股东获得显着的正的超常收益;而收购方股东的收益则不确定,有正收益、微弱正收益及负收益三种结论。从并购后公司的盈利能力看,一般认为是合并没有显着提高公司的盈利能力。时代华纳(2003年9月,美国在线时代华纳又改回原名“时代华纳”)是并购失败的写照,不能盲目地为兼并企业唱赞歌。

中国国企并购的特点是政府干预色彩较浓,并购的动因:政府策动、消灭亏损企业、替代破产、要素优化组合,获取土地、低价购买资产、获取优惠政策、冲破体制束缚、获取新的融资渠道,管理者或厂长经理效应最大化、分散风险、低成本多元化扩张、组建集团、长远的发展战略等。秦喜杰(2004)在《成功并购——目标企业选择论》一书中提出企业并购的关键是寻找到合适的目标企业,指出信息应贯穿于并购始终,并购是一种变和的合作博弈,区分了并购增值和并购溢价,分析了并购双方瓜分并购溢价的过程,构建了目标企业选择研究体系。

企业逐步发展时采取的并购方式顺序一般是:横向并购—→纵向并购—→相关混合并购—→不相关混合并购。根据并购出资方式可划分为现金收购、股权收购、综合证券收购,还可分为战略并购与投机性并购等。并购的具体方式很多,秦喜杰(2002)列举了我国的主要并购方式:协议收购、买壳上市(若目标企业比主并企业实力强大时称反向收购)、杠杆收购、MBO、要约收购、直接收购流通股权、收购母公司股权、行政性划拨、债转股、承债式收购、产权挂牌交易、招标拍卖、定向增发、对目标企业增资扩股、与母公司合资间接控制子公司、合并、托管、委托书收购、司法裁定等,由于并购的本质是为目标企业控制权,托管与委托书收购也算是并购。在股权分置状态下,我国上市公司并购多是从非流通股入手,并购行为是在并购双方达成默契情况下进行的。自2005年5月开始的我国A股上市公司实行全流通的股权分置改革目前已接近尾声,2006年底将完成。通过收购流通股股票的要约收购、敌意收购将成为未来国内上市公司并购的主流。

并购双方实力是决定双方谈判地位的重要因素之一,双方谈判地位直接决定目标企业的最终成交价格。在并购支付方式上,国外主要采用现金,也有采用股权的;国内采用现金(目标企业方希望)支付方式较多,采用股权方式(主并方希望)的综合证券支付方式的较少。

2.并购成功标准、可能性和价值。并购成功标准因人而异,并购中股东、管理者与雇员的视角不同,各自利益不一定总是重合,要看能否实现“2+25”、能否实现并购双方双赢或帕累托最优。对主并方,能实现其发展战略、提高其核心竞争力和有效市场份额的并购就是成功的;由于主并方的目标是多元化、分时期的和分层次的,只要当时符合自己的并购标准、符合天时地利人和的并购就是成功并购,不能用单一目标进行简单评判。总体来说,并购的利大于弊。目前,并购的成功率已提高到50%左右,种种的并购陷阱并没有阻碍并购浪潮,并购方不因害怕并购陷阱而不敢并购。并购要想成功,则天时、地利、人和三者缺一不可,但天时大于地利、地利大于人和。天时即国家政策、经济形势、市场需求和竞争情况、产业发展趋势等;地利即地理人文环境、开放度、区域经济布局、当地政策、各种资源供应等;人和即双方管理层的共识和信任关系、双方与当地政府的关系、双方企业文化融合程度、双方人力资源的趋同性与互补性等。

PAlepu较早采用平均超额收益率、净资产收益率、规模大小、净资产、P/E值等7个指标,利用LOgiSctic模型来预测目标企业被并购的可能性,指出:以前模型计算结果(准确率高达70-90%)高估了被并购的可能性,预测的有效性并不比资本市场本身更有效,验证结果不理想的可能原因是:所列指标没有包括所有可能的变量、采用的数据是半年前的旧数据。

科斯认为只要产权明晰,企业价值与所有权归谁所有无关;MM定理则认为无所得税时企业价值与资本结构无关,有所得税时则有关;哈默认为核心竞争力才是企业的价值所在。实际上,它们只是对现实的抽象和简化,依科斯定理,谁掌握企业的控股权对企业的价值大小并不重要,那么,争夺控制权的并购就不应存在协同效应,然而企业价值与资本结构确实存在一定关系。作为一种特殊商品,拥有者不同,企业的使用价值也不同,从而买卖双方估价不同,只有买方的出价大于卖方的出价,该商品交易即并购才可能发生。

张维迎(1996) 指出控制权的“状态依存”:令X为企业的总收入,A为应当支付给员工的合同工资,B为对债权人的合同支付(本金加利息),C为股东所要求的一个满意利润,则:(1)当X≥A+B时,控制权掌握在股东手中;(2)当X≥A+B+C时,控制权掌握在经理手中;(3)当A≤X 企业并购是一项复杂的系统工程。尽管难以解释为什么以股价变动、盈利能力等指标衡量并购的失败率高达60%～80%(TetenbAum,1999),而并购活动仍然风起云涌的现实。但并购理论为并购实践起到理论总结和指导作用,并购动机方面的研究比较成熟完善。并购只是一种中性的工具,是一种交易行为,在不同时期与不同的主客观条件相结合,将产生不同结果。对并购的评价应将并购的目的与结果相比较而进行,只要结果达到主体当时的并购目的,就可认为具体并购行为是有效的。

参考文献:

[1]P. S. SudARSAnAm. The ESSence OF MeRgeRS And Acqui-SitiOnS[M].PRentice HAll EuROpe, 1995.

秦喜杰,陈洪.成功并购——目标企业选择论[M].北京:经济管理出版社,2004.

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王苏生.要约收购的理论与实证研究[M].北京:中国金融出版社,2003.

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