四、我国公债管理政策目标的调整

到目前为止，我国还没有以立法的形式确立一个明确的公债管理政策目标，但从实践中看，我国实行的是以债务风险最小化的单一政策目标。随着市场化进程的不断推进，这一目标愈来愈与市场化债务管理方式不相适应了，这里试以如下债务管理措施为例进行说明。

1.行政摊派方式发行公债的长期存在。我国公债的产生和发展几乎一直伴随着行政摊派式发行方式。1981-1990年我国公债完全是依靠政治动员和行政分配方式定向发行出去的。1991年以后我国开始实行市场化的债务发行方式。但在多数年份里财政部仍然不断辅之以行政摊派方式发行公债，特别是到1998年，行政摊派方式发行的特种定向公债占到当年公债发行总额的40%(注：具体包括定向债、专向国债、定向债券、10年期附息债、特别国债5类。)。行政摊派方式的存在对公债管理的市场化进程产生了相当的负面影响，同时也大大提高了政府的融资成本，这一点勿须赘述。

2.债务期限的中期化特征。改革以来，我国公债期限呈现明确的中期化特征，1994年以前我国发行的公债全部是1-5年的中期债券，其后中期债券比例虽有所下降，但始终在50%以上。我国公债期限中期化是与社会资金配置格局相适应的。改革以来，我国国民收入严重向居民倾斜已是不争的事实，尽管巨额的居民储蓄存款可以降低债务的发行风险和再融资风险，但却不利于降低债务管理成本。从利率成本看，以居民为发行对象的公债，其利率一般都要远远高于以机构投资者为发行对象的公债。我国80年代发行的大多数国库券均可由居民和机构投资者认购，但前者的利率几乎都高出后者一倍，90年代发行的储蓄性质的公债也高于同类面向以机构投资者发行的公债，如2000年5月1日发行的2年期凭证式二期公债的利率为2.55%，同年5月18日发行的2年期记账式公债的利率则为2.44%，前者比后者高出0.11个百分点。从发行费用看，面向居民发行公债，中间环节多、运行流程复杂，因而各种费用支出也较高。如1997年我国发行的三期凭证式公债的发行费率均为0.65%，而同年记账式公债的发行费率则为0.385%，前者几乎高出后者一倍。

更重要的是，居民持有公债过多不利于宏观经济的调控和管理。实证分析表明，我国从1987年开始对居民还本付息以来给居民带来了相当的可支配收入，而同期居民边际消费倾向高居0.8左右，因此公债利息支付在一定程度上促进了居民消费需求的膨胀。从国际情况来看，各国公债大多是由商业银行、保险公司和证券机构为主的金融机构持有，居民直接持有公债比重非常小。(注：在发达国家，居民大多是通过购买国债基金来间接持有公债的。)在商业银行等金融机构持有巨额公债的情况下，政府可以根据经济运行的状况灵活调节金融机构的持债量，进而实现反周期调节的目的。

3.引入长期浮动利率债券。积极财政政策的实施要求巨额的长期债务资金相配合，但由于时间一致性问题的存在，在经济处于低谷的时期长期固定利率公债又难以为市场所接受。为此，财政部于1999年开始启动浮动利率债券。浮动利率债券的出现适应了长期市场利率回升的市场预期，推出后市场反应极为热烈，从而大大促进了长期债券的顺利发行。

但另一方面，债务风险最小化的单一目标促使我们在浮息债券的使用方面走向了极端。2000年，财政部对当年发行的全部长期公债实行浮动利率类型。众所周知，长期市场收益率在整个货币市场与利率体系中具有极为重要的地位，而长期固定利率公债在金融市场基准利率和长期市场收益率曲线的确定中又起着天然不可替代的作用。我国可流通公债长期以来一直以中期为主，1996、1997年发行了少量可流通的长期固定利率公债，但到1998年又暂中止。市场中长期缺乏流动性强的长期固定利率公债，致使在我国计算债券收益曲线变得十分困难。从国际来看，即使在意大利、葡萄牙等发行长期发展浮动利率债券的国家，浮动利率债券在债务余额的比重也不到1/3.由此可见，2000年我国长期公债全部采用浮动利率并不是一个好的趋势。另外，大量发行浮动利率债券也为未来公债负担的进一步提高埋下了隐患。目前我国经济预期已开始回升，未来经济启稳回升会带动市场利率上扬，政府每年支付浮动利率债券的成本也会相应提高。综上所述，目前我国公债管理市场化的不断推进及债务管理工具的大量引入客观上大大降低了公债管理的风险。但是，过于忽略宏观经济效应与公债管理的市场化进程并不完全一致，而无视成本最小化目标更会使公债规模的加速膨胀起到推波助澜的作用。由此看来，我国公债管理的目标应当从单一的风险最小化目标向以风险最小化为主、兼顾与宏观经济效应和成本最小化的多重债务管理目标转变。

加速膨胀起到推波助澜的作用。由此看来，我国公债管理的目标应当从单一的风险最小化目标向以风险最小化为主、兼顾与宏观经济效应和成本最小化的多重债务管理目标转变。

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