表4 国有企业留利水平与全民所有制固定资产投资规模(亿元，%)

项目/年度 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1991

留利率 27.5 144.0 216.1 355.7 489.3 700.6 539.8 555.4

投资额 3.7 21.5 34.2 45.1 49.6 55.6 86.7 65.3

投资增长率 668.7 745.9 845.3 1185.1 1978.5 2762.7 2918.6 —

— 6.7 26.6 24.6 17.7 20.2 15.1 —

各项税收和企业收入占财政收入的比率

97.34 92.79 88.66 81.51 94.36 92.91 87.55 84.88

资料来源：根据(中国统计年鉴(1991)有关数据计算而得。

因此，我们可以说，我们走的是一条以公债的连年发行来支撑财政上的减税让利的改革道路。

国有企业留利额和留利率的增长，为其投资活动提供了充分的资金来源。从全民所有制单位的固定资产投资额来看，1978年为668.72亿元，1990年增加到2918.64亿元，12年间增加了4.37倍。从全民所有制单位的固定资产投资增长率来看，1979年仅为4.58%，1990年提高到15.11%，12年间年均递增13.95%。由此，我们是否可以得出这样的结论：公债发行支持了减税让利政策，提高了企业的留利水平，增加了企业投资的资金来源，促进了企业投资活动，刺激了社会总需求的增

二、改进我国现行公债管理的两点建议

从调节总需求的角度来看，我国现行公债管理存在两大问题：一是公债种类结构不合理;二是公债的公开市场操作尚未运行。这两个问题的存在，使得我国难以运用公债管理政策调控总需求。

首先，我国目前的公债种类非常单一，不能进行公债种类的最适搭配，更谈不上实现公债管理政策目标。

1985年以前我国发行的国库券实际上是长期公债，1985年开始发行的国库券，虽然到1988年期限已缩短为3年，但仍然属于中期公债。也就是说，1985年以前，中短期公债是空白;1985年以后，长、短期公债是空白。可是，在理论上，发行短期公债(国库券)有利于刺激总需求;相反，发行中长期公债，则有利于抑制总需求。从我国公债融资实践来看，我们还没有充分认识到公债管理政策是财政政策的一个有效手段。80年代初，我国经济不很景气，这时发行的长期公债(国库券)从公债利息最小化目标来看是合理的，但从刺激总需求，实现供求平衡来看，这种公债发行不尽合理。从1985—1988年，我国的经济运行处于繁荣时期，而就在1985年，公债期限缩短到3年，从公债利息最小化目标来看是合理的，但是，由于公债期限缩短，公债的总需求效应增大，这无异于对本来已经过旺的总需求火上浇油。到了1989—1990年，我国的经济运行处于萧条时期，从利息最小化目标来说应当增加长期公债的发行，但从经济稳定目标来说应增加短期公债。遗憾的是，这两年的国库券期限依然是3年，并未缩短。

我们认为，我国今后国债期限的选择应趋于多元化，应兼有长期、中期和短期国债，长期国债期限在5年以上，中期国债期限在1—5年，而短期国债(国库券)期限在1年以下。从经济运行状况来看，在经济不景气时期，若恢复经济正常运行是主要矛盾，就应适当增加短期公债(国库券)发行，减少长期公债;在经济繁荣时期，若经济政策目标是相同的，则要采取同上述相反的公债管理政策。从公债资金的用途来看，不同期限的国债应适应不同的资金需要。长期国债用于满足国家重点建设的资金需要，中期国债用于满足一般性的建设资金需要，而短期国债(国库券)用于弥补财政赤字。

就我国当前的经济形势来看，应当适当增加发行长期公债。(1)增发长期公债的必要性。我国当前的经济运行处于繁荣时期，1994年通货膨胀率高达23.42%，是历史最高水平。当前的首要任务是抑制需求膨胀，为此而应当增加长期公债。也许有人要问，增发长期公债不就违背了利息负担最小化了吗?理论上是如此，但我国因利率决定缺乏市场化，或者说，利率水平缺乏弹性，市场利率并未因通货膨胀而大幅度提高，因此，此时增发长期公债，公债利息费用不致过大。(2)增发长期公债的可能性。在高通货膨胀情况下，增发长期公债可能吗?自1979年以来，我国居民可支配收入年均递增17.02%，储蓄的增长幅度年年扩大，基本上保持了30%的增长速度，特别是1995年前7个月，城乡居民的储蓄存款平均每月以600亿元的速度递增，而且定期存款在储蓄总额中一直占70—80%的高比例。这些数据充分说明了发行长期公债是有资金保证的。况且，在公债的流动性增加，公债利率较高的情况下，已经形成的吃息者阶层可能更愿意购买长期公债。(3)推销长期公债的新方法。接下来的问题是怎样才能吸引这笔资金。我们建议可以采用国外的附息票债券，发行一种长期的附息票的债券，这种长期债券可以分解成两部分：一部分是本金，它可以采用无实物的形式;另一部分是利息，采用有实物的形式，发给债券持有者若干息票，凭息票可以定期领取利息，这样做既安全又方便。这种长期国债就可以把社会上长期闲置的资金吸收过来，用于国家的长期建设项目，缓解长期资金需求的紧张状况。

其次，我国目前公债的公开市场操作尚未运行，使得我们难以中央银行的公开市场操作调节总需求。

中央银行管理货币数量的一个重要工具是在公开市场买卖承兑票据和政府证券，尤其是以政府证券的买卖为主。就中央银行的公开市场操作对银行准备金的影响来看，当需要刺激总需求时，中央银行可在公开市场买入公债，以增加社会的货币供给量;反之，当需要抑制总需求时，中央银行可在公开市场卖出公债，以减少货币供给量。这种公开市场活动因买卖对象不同，其效果也不一样：(1)当中央银行在公开市场购买公债，卖出者是商业银行时，商业银行的总资产虽然没有变化，但它的准备金便等额增加了。商业银行就可利用这部分超额准备金从事信贷扩张。(2)当中央银行在公开市场出售公债，购买者是商业银行时，其直接效果恰好与上述情形相反，结果，银行信贷势必收缩。(3)当中央银行在公开市场购买公债，卖出者是一般公众时，其直接效果是使公众的货币供给量与商业银行的准备金同时都以中央银行购买的公债数量增加，从而诱发信用膨胀和货币供给量增加。(4)当中央银行在公开市场出售公债，购买者是一般公众时，其直接效果恰好与上述情形相反，结果，银行信用势必紧缩。

然而，公债的公开市场操作虽然对社会总需求的调节具有如此巨大的作用，但有效的公开市场操作必须具备两个基本条件：一是要有健全而活跃的资本市场，二是要有足够的公债数量，而巨以短期公债为主。可是，我国目前亟待为中央银行开展公开市场操作创造条件。一是完善资本市场，即适度增加证券交易所;二是适当增加短期债券的发行数量。

短期债券即真正意义上的国库券。国库券期限一般分为3个月、6个月、9个月和12个月。国库券的发行期限根据社会总需求状况来确定，发行数量则根据财政赤字规模来确定。鉴于我国当前的经济运行处于繁荣时期，国库券发行规模不宜过大，只是为展开中央银行的公开市场操作创造条件，为今后中央银行根据经济形势大规模进行公开市场操作积累经验。

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