作为履行披露义务的标准，制度必须对持股比例的临界线作出明确规定以利遵循。各国对此的规定不尽相同。下面列举几个国家的规定以资后面论述我国情况时的对比参照。

在美国，经1972年《威廉姆斯法》修正后的《1934年证券交易法》第13(d)节(简写为SEA13(d))及SEC依此制定的证券交易法条例13D-G(Regulation 13D-G)规定，任何人或任何一群人(Group)，如果获取根据《1934年证券交易法》注册的某一类股本证券5%以上的受益所有权(beneficial ownership)，必须在取得该等股本证券后10天内向SEC申报13D表格(Schedule 13D)，并且必须分送给发行人及交易所(注：卞耀武主编：《美国证券交易法律》，1999年，王宏译，第182页。)。在取得5%受益所有权后，发生任何重要的变化都必须马上修改表格。重要变化是指增减1%同一类股份，至于购买和处理股份不到1%是否属于重要变化，视具体情况由SEC决定。英国的触发点为3%，披露点为1%(注：万猛、刘毅：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，1998年，第102页。);加拿大分别为10%和2%(注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年，第225、234页。);香港分别为10%和1%(注：增减变动披露点实际上是指“非整数点的比例水平应当调整到紧接着的最低整数点上。例如，当所持有的股份从10.1%增长到10.9%时，持股人没有义务披露其获得的增加，因为两个数字经调整到紧接着的最低整数点后都在10%。但是，如果所持有的股份从10.9%增长到11.1%，那么就产生了披露义务——因为该等数字将被调整到10%及11%。”郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，刘巍、李伟斌等编译(英文1996年版)，法律出版社，1999年，第280页。);我国均为5%。

我国上市公司收购持股披露触发点和增减变动披露点均为5%的规定，在实践中暴露出以下缺点：(1)对流通股收购与非流通股收购一视同仁，而非流通股协议转让信息披露的实践又让5%披露义务点形同虚设。实际操作中，非流通股协议转让超过5%是普遍现象。(2)持股增减变动披露点对二级市场收购来说定得过高，特别是在“三无概念股”的收购战中，这一规定的问题表现得尤为突出。

持股预警披露义务点的确定实质上是在保护投资者与鼓励公司收购行为之间的权衡。一方面，制度应该要求大股东尽早披露尽可能多的情况，使投资者能够掌握更加充分的信息对股票价值做出判断，进而做出投资决策，但这样做容易使股价上涨较早，收购者由于收购意图的过早暴露，可能过早面临竞争者的挑战以及目标公司管理层的反收购措施的阻遏，收购时间跨度延长，收购难度加大，收购成本上升，证券市场并购的资源配置功能受到限制，作为代理问题最后解决手段的接管这一外部控制机制不能有效地在上市公司治理机制中发挥作用，这反过来又可能给中小股东的长远利益带来负面影响。另一方面，如果把触发点定得过高，收购容易了，但收购成本的降低本身就直接是以目标公司股东溢价收益的减少为代价的，也容易给大股东利用信息和资金优势操纵市场获利创造机会。对立法者来说，这实在是一种两难的境地。各国立法者努力在上述矛盾之间求得平衡时，主要考虑本国证券市场中上市公司股权结构现状和预期以及市场发展中的阶段性价值取向。西方发达国家的上市公司，股份全流通，股权较为分散，达到相对控股所需比例较低，上市公司收购大多数是通过二级市场进行，对股价影响很大。因此，将触发点定在较低水平上，可以防止收购者暗中收购而达到相当的控制地位。比如，美国上市公司股权分散程度很高，持股20%一般就能达到实际控制，持股10%也有相当大的控制力，若将触发点定在10%显然过高，因为在广大股东不知情的状态下，收购者就已经取得了相当的控制力，这是进一步收购的垫底筹码，而目标公司中小股东在面临进一步收购时则明显处于不利的被动地位(原因已在本文前面给出)。现阶段我国上市公司的股份被人为分割成非流通股和流通股两大类，除了极少数上市公司股份全流通外，其余上市公司都有非流通股存在，其中绝大部分又是由非流通股股东(主要是国有股股东)控股。

考虑到证券市场的中国特色，笔者认为，在确定持股披露义务点时，应遵循非流通股持股和流通股持股区别对待的原则，在立法倾向上应适当鼓励非流通股收购。具体规定可以是：(1)通过证券交易所的集中竞价交易，持有的流通股达到一个上市公司已发行股份的5%时，应履行披露义务;通过证券交易所的集中竞价交易，持有流通股占一个上市公司已发行股份5%以上的股东，其所持该上市公司流通股的比例每增加或减少1%时，应履行披露义务。(2)不论通过何种方式，持有股份达到或超过一个上市公司已发行股份的10%时，应履行披露义务;不论通过何种方式，持有股份占一个上市公司已发行股份10%以上的股东，其所持该上市公司股份的比例增加或减少达到或超过5%时，应履行披露义务。(3)出现以上两种情况中的任何一种，即应履行披露义务。注意，第二种情况不仅针对协议转让非流通股，还包括采用协议受让和通过证券交易所集中竞价交易两种方式混合收购上市公司的情况，即如果采用混合方式，其中通过证券交易所集中竞价交易而持有的流通股没有达到第一种情况的披露义务点，但持股总数达到第二种情况的披露义务点时，也需要披露。

采用对流通股持股和非流通股持股区别对待的办法，其理由如下：

(1)目前的制度安排将上市公司股份分割为流通股和非流通股，非流通股不能上市转让，其价值明显低于流通股价值，造成了流通股股东权利和非流通股股东权利事实上的不平等。换句话说，现行的制度安排实质上对流通股和非流通股是区别对待的。那么，对流通股持股和非流通股持股二者的信息披露进行区别对待应该符合现行制度安排的价值取向。

(2)和流通股不同，非流通股的转让是通过协议转让来进行的(注：依《证券法》等有关法律法规，似乎流通股不能采用协议方式转让，但法学界对此存在争论。实际操作中，流通股的协议转让却是事实，如2002年4月25日中国光泰医药有限公司通过深圳证券交易所以对敲交易的方式协议转让占丽珠总股本的5.06%的丽珠B股15478295股予深圳太太药业股份有限公司(见有关公告)，但这种情况较为罕见。)，而协议转让一般都是大宗转让，转让的标的具有一定程度的不可分割性，这一点同流通股的上市交易有很大区别，一定数量的流通股完全可以分开来零散出售，只要证券交易所的交易系统允许(除零股交易外，最小交易单位为“手”，即100股)。非流通股转让的这一特点要求披露义务点不能定的过低，从我国情况看，5%的披露触发点显然过低。

(3)非流通股协议转让不通过证券交易所交易系统进行，转让行为本身不会对股份的二级市场交易造成影响，这一点也有别于流通股的收购，后者往往引起股价的大幅波动(当然，无论是非流通股协议转让还是流通股收购，其蕴含的转让行为之外的收购意义对股价的影响应该是相同的)。这种对股价影响程度的不同决定了非流通股协议转让对股东利益的影响较小，其披露义务点理应定在流通股持股的披露义务点之上。

(4)从逐步降低我国上市公司国有股比重、实现国有资产在证券市场中的结构调整、盘活上市公司中的国有资产、改善上市公司股权结构和治理结构的政策导向上看，应该在收购信息披露立法上适当鼓励非流通股的协议转让，这一倾向在信息披露制度上的表现形式之一就是非流通股持股的披露义务点高于流通股持股的披露义务点。

(5)不必对非流通股协议转让的披露义务点单独进行规定，因为笔者所建议的规定之二已经包含了非流通股协议转让在内，而为了防止采用二级市场吸纳流通股和协议受让非流通股这种混合方式收购上市公司的过程中规避第一种情况较严格的披露要求，建议中又规定若出现两种情况中的任何一种，即应履行披露义务;也就是说，采用混合方式收购，即使持有的流通股和非流通股总量尚未达到披露要求，但若其中的流通股持股量达到了披露义务点，也须履行披露义务。

自2001年以来发生的几起上市公司收购案中，持股增减披露点事实上已经降低，虽然现有法规并未收紧。比如，2001年10月份发生的上海高清举牌方正科技一案，上海高清及其一致行动人为一方，北大方正集团及关联企业为另一方，双方发布的增持股份公告相当频繁：如上海高清2001年10月25日持股达5.000026%，过了几天又公告称2001年10月31日持股5.0275%，之后2001年11月8日持股5.3286%，2001年11月14日持股6.4982%，2001年11月21日持股6.50%。双方的持股增减披露点均大大低于《证券法》规定的5%，有时甚至低于1%，这应该理解为证监会和上交所根据股权争夺过程中的具体情况变化而采取维护广大股东利益的临时性行政手段的结果。针对近年来证券市场有关条件的变化特别是上市公司收购中出现的问题，证监会于2001年12月6日发布了《持股变动信息披露管理办法(稿)》及其三个附件，对《证券法》中5%的持股预警披露义务点的有关规定作了变通处理，将通过协议转让等方式持股的预警披露义务点放宽至可以超过5%(第23条)，将流通股持股增减变动披露点降为1%，但未规定在披露前不可以继续增持(第17条)。该办法虽然还只是“征求意见稿”，但在2002年3～5月发生的丽珠集团(000513)股权争夺战中似乎已得到了遵照执行。考虑到《证券法》的相对稳定性，不大可能在短期内修改，变通做法确是一种符合实际情况的明智之举。

2.信息披露义务人的范围和持股数的计算

在上市公司收购中，收购者为了便利收购和降低收购成本，想方设法规避信息披露义务，往往通过各种协议和非协议的私下安排，联合他人分散购买目标公司股份，或者在披露前即已实际持有相当大比例的筹码，使得广大股东措施不及，或者根本不必披露即已获得了实际控制权，完全剥夺了广大股东的知情权。对此，各国法律一般将这些联合在一起的人视为“一个人”，合并计算持有一个公司的股份数量，英国称“一致行动人”(注：英国《城市守则》规定“一致行动人”包括根据协议或非正式协议积极合作，通过其中任何一方购买一个公司的股份来获得或联合获得该公司控制权的各方，具体有：(1)一个公司与其母公司、子公司、孙公司和合伙公司;(2)一个公司和其任何一个董事;(3)一个公司和其退休基金;(4)一个人与他所经营的投资公司、单位信托或其他投资者;(5)一个财务顾问与他的持股方的顾客;(6)目标公司的董事。有关英国“一致行动人”的详细规定，请查看：卞耀武主编，《英国证券发行与交易法律》，法律出版社，1999年。)，美国称“团体人”(注：美国SEA 13(d)-3规定，两个或两个以上的人作为一个合伙(partnership)、一个有限合伙(limited partnership)、辛迪加(syndicate)或其他群体，为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，这样的群体应被推定为一个人而必须履行信息披露义务。)，还规定了“受益所有权”(注：“受益所有权人”(beneficial owner)包括通过任何契约(contract)、安排(arrangement)、谅解(understanding)、关系(relationship)或其他纽带，直接或间接拥有或分享以下两项的任何人：(1)投票权(voting power)，包括对此等证券的投票权或指标投票的权力;和/或(2)投资权(investment power)，包括处理(disposal)或指示处理(direct the disposition of)此等证券的权力。进而，SEC的条例认定，包括60日内可以行使的选择权、认股凭证、可转换证券等都算作受益所有权。有关美国“受益所有权”的详细规定，请查看：卞耀武主编的《美国证券交易法律》，王宏译，法律出版社，1999年。)。香港《收购及合并守则》对“一致行动人”定义为“包括依据一项协议或协定，透过其中任何一人取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的控制权的人”(注：郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，1996年，刘巍、李伟斌等编译，法律出版社，1999年，第325页。)。我国台湾地区《证券交易法》虽未对“一致行动人”概念做出明确定义，但规定取得公开发行公司股份超过10%的人，不论法人或自然人，单独取得或与他人共同取得者均要履行信息披露义务。这里，“与他人共同取得股份”包括以信托、委托书、授权书或其他契约、协议、意见联络等方法取得股份者(注：赖英照：《证券交易法逐步释义》，三民书局，1992年，第289页。)。综合考察各国(地区)的“一致行动人”概念，一般包括关联人和无关联关系的合意人。

我国现行法律法规中没有“一致行动人”或“受益所有权”这两个词，但似乎也透出那么一点意思。如，《股票条例》中有“直接或间接持有”的有关规定，但对何谓“间接”没有解释。而《证券法》则干脆以“投资者”代之。实践走在了立法的前面。2001年5月，裕兴举牌方正科技就是以“一致行动人”合并计算持股数的;2001年11月的上海高清与北大方正争夺方正科技控制权时，运用了“联合提案人”合并计算提案人持股数(注：上海高清举牌时并未打出“一致行动人”的旗号，但在提议召开股东大会时却是以“联合提案人”合并计算提案人持股数的，因为有关法规规定“单独或合并持有公司有表决权股份总数10%(不含代理权)以上的股东书面请求时”，公司应当在2个月以内召开临时股东大会(《上市公司章程指引》及《股东大会规范意见》)。可以认为高清所称“联合提案人”也属于“一致行动人”。这也反映出制度缺陷，因为高清在举牌时并未合并计算“联合提案人”的持股数。)。2001年12月发布的《持股变动信息披露管理办法(稿)》对“一致行动人”做出了明确定义：“一致行动人，是指在上市公司股东持股变动中，通过合同、合伙关系或者默契采取一致行动持有股份，行使表决权或处分权的两个或两个以上的行为人”(第45条)。规定“一致行动人应当合并计算各自持有或者控制的上市公司的股份”(第13条)。同时，又定义了“直接持有人”和“间接持有人”，以及“权益拥有人”，规定直接持有和间接持有的股份应当合并计算(第10条)，而“一致行动人”、“直接持有人”、“间接持有人”和“权益拥有人”均负有信息披露义务。显然，《持股变动信息披露管理办法(稿)》所指的“一致行动人”概念较前面介绍的英国等的“一致行动人”概念要窄，不仅不包括关联人(《持股变动信息披露管理办法(稿)》以“直接持有人”和“间接持有人”替代)，而且在英国的无关联关系的“一致行动人”概念中又只限于“持有股份”的人(不持有股份的无关联关系的“一致行动人”以“权益拥有人”代替);而《持股变动信息披露管理办法(稿)》中的“权益拥有人”又不同于美国法中的“受益所有权人”。笔者认为，《持股变动信息披露管理办法(稿)》中的有关概念过于繁杂，不仅不利于理解，而且在实际操作中也没有分别认定的必要，因为对这几种人的披露义务是相同的。应将有关概念统一为“一致行动人”或“受益所有权人”。而从这两个概念本身来看，“一致行动人”容易理解，易为大家接受，可以共用这个概念，但也并不排斥“受益所有权”概念。“受益所有权”可以在“一致行动人”的定义中加以应用，属于下一层次的概念。

对一致行动人的认定，前述英美等国的规定比较宽泛，举证要求很低，而关联人和无关联关系的一致行动人二者又有不同的特点。对于关联人，我国的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》和两个交易所的《股票上市规则》都有较为详细的规定，除非有相反证明，否则应视为“一致行动人”。对无关联关系的一致行动人的认定，却有认定口径宽窄的问题，这也是难点所在。从最宽泛的意义上讲，无关联关系的一致行动人包括：(1)有明确协议的人和无明确协议但行动上有默契的人;(2)有投票权或处分权或选择权、认股权、可转换证券的人;(3)长期(战略)的一致行动人或短期(临时)的一致行动人。在实际操作中，究竟如何确定一群人是否为一致行动人并没有一个较为确切的绝对的标准，即使在英美等国，有关一致行动人认定的诉讼案件也很多。认定口径窄，则收购人有机会分割持股，规避披露义务，降低收购成本，但容易纵容内幕交易和市场操纵行为，对目标公司股东不利;认定口径宽，则容易发生虚假“一致行动”，庄家可以表面上“一致行动”，摆出联手收购的架势，引发股价大幅上涨，背地里却行市场操纵之实，靠牺牲广大投资者利益来获取非法利益。这里，我们又再一次看到了立法过程的权衡本质。有学者提出，我国对一致行动人的认定，口径不宜过宽。理由是“无关联关系的一致行动人的范围过宽，虽能使广大投资者及时获得信息，但是同样会有市场操纵之忧”，并举了裕兴举牌方正科技的例子为证，然后分析了美国对“一致行动人”认定口径的宽泛乃是建立在“美国有严格和完善的信息披露制度，可以有效防范市场操纵的发生”之基础上，而我国情况不同，“如果允许无关联关系的临时战略同盟作为一致行动人，有可能助长市场中以‘收购’为名的价格操纵行为”，最后提出“我国的无关联关系的一致行动人应以长期合作伙伴为限……以裕兴方面为例，据裕兴称，另4家公司只是朋友关系，并非长期合作伙伴，因此，不应列入一致行动人之列”(注：施晓红：《上市公司收购立法的缺陷和完善——从方正科技“收购战”谈起》，《中国工业经济》，2001年第8期。)。笔者认为，这种看法确有一定道理，但仔细分析，可以发现存在两个问题。其一，何为“临时合作伙伴”，何为“长期合作伙伴”，在实践中无法界定;其二，我国《证券法》第42条规定，持股5%以上股东“将其所持有的该公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有……”，换句话说，一致行动人以自己名义在6个月内买卖股票不可能获利，只能暗中以他人名义买卖股票才有可能逃避监管而获利。一致行动人获取非法利益的根本原因在于内幕交易和市场操纵，而不是“一致行动”披露的本身，因为，即使没有“一致行动”，庄家也可以操纵市场获利，虽然“一致行动”的披露可能便利了市场操纵。因此，问题的关键在于对利用他人账户买卖股票这种非法交易行为的规制。笔者以为，“一致行动人”的认定口径宽要比认定口径窄更有利于投资者的保护，因为这至少能更为充分地满足投资者的知情权，使他们能有机会做出判断和决策，也是事后对信息披露是否虚假、是否存在内幕交易和市场操纵行为进行调查和认定的前提。如果根本不披露“一致行动”，那么多个庄家完全可以各自购入披露触发点以下比例的股份，再行相互间的倒手，之后再静悄悄地逐步减持获利，而购入和倒手都会引起股价上涨。对这种市场操纵行为则更难以调查举证。

3.披露的期限、内容和格式

(1)披露的期限。我国《证券法》第79条规定，投资者达到持股预警披露触发点的，应当在3日内报告并公告，公告前不得再行买卖该上市公司的股票。持股增减变动达到披露点的，也应当在3日内报告并公告，在公告后2日内不得再行买卖该上市公司的股票。《持股变动信息披露管理办法(稿)》规定的披露期限和交易限制期与《证券法》的规定相同。《上海证券交易所股票上市规则》7.4.5条中规定的报告期限为2日。2001年以来的几起收购案的披露时间基本上符合交易所的要求。在实际操作中，交易所的及时监督往往促使披露义务人甚至在事实发生当日即报告并在第二天公告。由于在事实发生到披露这段期间，市场交易仍照常进行，这时，广大投资者是在不知道事实发生的情况下进行交易的，期间，往往因有关该事实的传闻而影响股价的波动。笔者认为，本着让广大投资者进行信息充分的交易这样一种原则，应规定信息披露义务人在事实发生当日收市后即向交易所进行简要报告(这在技术上完全能做到，因为通过证券交易所集中竞价交易，成交回报在收市时即可确定，而协议转让当事人自然清楚协议是在哪天签署的)，由交易所决定在第二日停牌，并由信息披露义务人提交正式的报告，公告后复牌。这样做的好处是，不仅有效保护了广大投资者，而且在技术上使披露义务人在此期间的持股增减变动成为不可能。

(2)披露的内容和格式。持股预警披露制度的主要目的在于提醒市场全面收购的可能性，因此披露内容是以持股人持股目的及是否有进一步增持的计划为核心的(注：有关英美等国持股预警披露的具体内容，请参考：齐斌著《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年，第232～233页;高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社，2001年，第248～251页;郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》“第三章　证券权益的披露”，1999年，刘巍、李伟斌等编译，法律出版社(英文1996年版)。)。我国现行法律法规对披露内容的规定非常简单，如《证券法》中只有3项(第80条)，对格式则没有规定。在实际操作中，披露的内容要详细一些，如上海高清在2001年10月26日的举牌公告中，披露了持股名称、数量、比例、时间，持股人名称、成立日期、住所、注册资金、法定代表人、主营业务范围，持股人的关联人士持股和买卖股票情况。同年11月2日，还应交易所要求披露了持股人的股东构成、股东的直接股东、股东和高管人员持有和买卖股票情况、资金来源、简要财务数据、持股人与目标公司及其大股东的沟通情况、与目标公司之间的交易情况、收购计划。《持股变动信息披露管理办法(稿)》则借鉴了美国将披露格式分为详细的13D表格和简易的13G表格的规定，在第19条中规定了股东持股变动报告的简式和详式两种格式，还规定了应当制作详式报告的三种情况(其中“实际控制意图”、“中国证监会认定的其他情形”如何界定，未作说明，笔者以为，将一部分需要编制详式报告的情况的解释和认定的权力留给证监会和交易所，实为符合现阶段实际的明智之举)。