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关键词： 债务期限结构;代理成本;债务融资

摘要： 论文从代理成本、信息不对称、税收三个角度总结了国外关于债务期限结构研究的理论基础，并对我国关于债务期限结构现有的理论研究进行概括，以期为研究我国上市公司债务期限结构提供依据。

Abstract: This article summarizes the theoretical basis of debt maturity structure abroad from three perspectives: agency cost, signaling and tax, then compresses the existing theoretical research in China, in order to provide some groundworks for the debt maturity structure of listed company in our country.

Key words: debt maturity structure;agency cost;debt financing

施金龙 Shi Jinlong;徐一湘 Xu Yixiang(江苏科技大学经济管理学院，镇江 212003)

(School of Economics and Management，Jiangsu University of Sciences and Technology，Zhenjiang 212003，China)

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311(2011)10-0114-02

0 引言

债务期限结构理论的提出及对其系统的研究在国外始于20世纪70年代，从理论研究的发展历程看，它实际上是伴随着资本结构理论的发展而出现的一个理论分支。而后，有关债务期限结构的研究有单纯的理论转向理论与实证相结合的研究。随着一大批代表人物的出现和他们的经典文章的发表，与债务期限结构有关的理论研究逐渐走向成熟。目前较有代表性的理论有代理成本理论、信号传递理论、以及税收理论等，这些理论研究己经识别出许多影响债务期限结构选择的因素，包括公司的成长选择权、自由现金流量、资产期限、违约风险、公司规模、信息不对称程度和实际所得税税率等。本文对债务期限结构的理论研究进行综述，简单可以概括为代理成本假说和信号假说支持使用短期负债，而税收假说支持使用长期负债。

1 代理成本假说

代理成本假说的理论研究始于Jensen和Meckling发表的题为“企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构”的论文。文中指出，在构成公司的一系列利益相关的契约中，与资本结构有关的委托代理关系主要表现为由负债融资引起的股东与债权人之间的委托代理关系和因股权融资引起的股东与公司管理者之间的委托代理关系。当这两种代理关系存在时，就会出现股东与外部债权人、股东与公司管理者之间的利益冲突。而这种冲突所产生的代理成本就主要表现为两种问题，即投资不足问题和过度投资问题。

Myers(1977)在《公司借款的决定》一文中作了深入的研究，并将代理成本理论应用到债务期限结构选择的研究当中。他认为，如果债务在公司做出投资决策之后到期，那么对于一些净现值大于零的投资项目来说，投资取得的大部分收益可能流向债权人，而股东获益很少甚至为零，因而股东可能会放弃这样的项目。换句话说，股东不会开展那些NPV虽然为正，但是所有的利益都归债权人所有的项目。当债务在投资决策做出之后到期，只有项目价值大于债务账面价值的项目才会被执行，从而造成“投资不足”。因此企业的成长机会越多，企业的债务期限就应越短。

Jensen(1986)从企业自由现金流角度分析，认为企业可通过选择债务期限结构来解决过度投资的问题。他认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些有损于股东利益，但能扩大企业规模的新项目的动机，以获取企业规模扩大所带来的各种经济与非经济收益。私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流收益，从而经常性地减少自由现金流;另外，短期债务还可增加企业破产的可能性，进而增强对企业管理者的经营激励，即更有效地使用企业资金。

Hart and Moore(2001)关注的是企业债务期限的选择与企业投资决策的联系。当企业的投资项目收益中存在着仅对企业的经营者有利的私人利益时，企业管理者有着明显的选择长期债务的动机。但是，他们同时认为，长期债务融资有可能抑制企业管理者的融资能力，当企业管理者的融资能力因大量的长期债务而受到抑制时，企业有可能无法实施净现值为正的投资项目，导致投资不足现象的发生。

陈耿和周军(2004)从债务代理成本的角度对债务期限结构进行了理论上的分析。他们认为，债务融资的主要代理成本、资产替代与债务期限结构存在密切的关系。企业以短期债务为主时，企业的资产替代行为自然而然得到抑制，债务代理成本也就得到了相应的控制。另外，他们还从信号传递假说的角度对其进行了解释。若把由于信息不对称所导致的长期债务的额外成本也视为债务代理成本的组成部分之一，则信息不对称越突出，市场就越是不能正确区分公司的价值，长期债务的发行折价就越大，其代理成本也就越高。因此，他们得出，短期债务能有效地降低或控制债务代理成本。

彭巧、王艳辉(2005)从综合债务融资成本的角度出发，通过建立模型对债务融资的资本成本、代理成本、交易成本、破产成本和抵税收益五个方面进行分析比较，讨论企业应如何进行债务期限的安排才能使债务融资成本最低。他们认为，短期债务的资本成本和代理成本低于长期债务，而长期债务的交易成本和破产成本低于短期债务，长期债务的抵税收益大于短期债务。由于资本成本与代理成本之和随着财务杠杆的增大而增大，将其定义为递增成本(Cl)，交易成本加破产成本再减去抵税收益随着财务杠杆的增大而减小，将其定义为递减成本(CZ)，用R表示长期债务与短期债务的比例，则企业的最佳债务期限结构(R)是当递增成本与递减成本的边际成本相等时长期债务与短期债务的比例。

2 信号传递假说

Flannery(1986)认为，当债务市场不能辨别公司质量的优劣时，价值低估(高质量)的企业就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估(低质量)的企业就会选择定价偏离程度较高的长期债务。即高质量企业偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号。Flannery建立了一个两阶段模型对他的结论进行论证。

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