四、中标价格的确定不尽规范

我国国债的单一价格拍卖在确定中标价格时比较复杂，最初采用了具有中国特色的二次加权。即在投标后，通过第一次加权确定出加权平均收益率，然后划定一个区间，比如在加权平均收益率上下各50个基点，收益率超过此范围的投标不进入二次加权平均收益率的计算。从1997年开始，在设定二次加权区间时采取变动区间的方法，即第二次加权的区间根据第一次加权平均中标价的水平确定，第一次加权的平均收益率越低，区间设定越小。在进行这样的区间设定后，再进行一次加权平均，从而计算统一的中标收益率。这样做目的是剔除拍卖过程中的不合理报价和偶然性报价。这种中标价格确定方式不仅增加了投标者的投标不确定性，而且还增加了国债的拍卖成本。

目前国际上国债发行主要采用单一价格/密封报价拍卖和多价格/密封报价拍卖。后一种方式由于美国的国债发行多为采用，而且机制设计比较成功，所以目前国内理论界将其直接称为“美式招标”。这两种拍卖机制的主要差别就在于中标价格的确定方式不同。在国债拍卖时，两种拍卖机制下，拍卖方都是将竞价(在国债拍卖报价中通常是以收益率报价)由高到低排列，然后按照价格由高到低的顺序依次分配数量，两种拍卖的截止价格(stopprice)都是能将全部商品售完的最低的投标价格。但是在单一价格拍卖中，所有成功的竞价者是按照同一个价格——中标价或中标价加一定百分点来进行支付的。而在多价格拍卖中，所有成功的竞价者要按照各自的报价进行支付，然后通过计算中标价以上的投标价的加权平均值来作为非竞争性投标的发行价。值得注意的是，目前财政部已对中标价格的确定进行了一定调整，规定从2003年起在确定中标价格时采用以下方法：标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率;标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差;标的为价格时，最低中标价格为当期国债的承销价格。这种近似多价格拍卖的中标价格确定方法是比较科学的。

五、未限制一级自营商的自有账户国债购买量

尽管在拍卖理论上还存在着一些争议，但是通常认为对一级自营商的中标数量设置最高限制是控制合谋和败德行为、保证进行正当竞争的一个有效措施。例如，美国财政部就规定，参与竞争性国债拍卖的机构投资者每次购买的份额不得超过该次发行总量的35%.由于美国国债是连续发行的“随发随买”制度，所以对单个机构的累计购买量也规定不得超过累计发行总量的35%.在个人参与的非竞争性投标中，一次最高认购额不得超过100万美元，否则，将被视为不正当竞争行为，要受到严厉制裁③。

但是目前我国国债在拍卖时，是由中国人民银行组织一级自营商进行投标进而承购，再由其向社会公开发售，由投资者自愿认购的。在这一过程中，财政部对一级自营商自有账户的国债购买量未进行任何限制。所以当发行利率偏高时，会出现大批的自营商自行持有国债，不进行分销，由此导致众多中小投资者无法买到国债的现象。仍以010107国债为例，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销，分销额只占市场注册总额的4.1%，所以当时大批中小投资者根本无法买到国债。

六、相关市场制度不完善

这些年来，中国正在努力建设低成本、高效率的国债发行市场，但是从中国国债市场的整体来看，还存在着很多不完善之处，这些因素使中国的国债发行成本居高不下——发行利率普遍高于银行同期存款利率、并无法成为基准利率。

首先，我国国债目前基本上还只是单纯的融资工具，而不是主要的货币政策工具④。1996年，中央银行首次向14家商业银行总行买进2.9亿元面值的国债，启动公开市场业务。但到目前为止，公开市场业务还很不成熟，还未能成为我国的主要货币政策工具。而且国债的融资融券业务、贴现和再贴现业务、抵押业务等均未能有效地开展起来，致使国债不能客观地反映资金地稀缺程度，也不能形成合理而富有弹性的国债利率结构，为其它证券的发行提供信用程度、利率浮动大小的参考依据，更不能使国债利率作为资本市场和货币市场的基准利率。

其次，我国国债增长较快，但在金融市场中的地位有待进一步提高。目前，我国国债在全国金融资产中所占的比重过小，中国所有债权市值占金融资产的比重才10%左右。而且中央银行的总资产中大体上也没有多大比重的国债，商业银行资产中国债所占比重也很低(不到2%)，这样使国债很难履行货币政策工具的职能，国债利率也无法成为基准利率。

再次，国债的流动性问题比较突出——国债二级市场有待完善，而且国债衍生品市场(期货及国债回购)有待于进一步发展。国债衍生品除了具有避险的功效外，它还可以提高国债的流动性。目前我国国债市场除了现货交易以外，衍生工具就只有“质押式回购”，自1995年我国取消了国债期货以来，到目前国债期货市场仍未开放。但是应该注意的是，几年前国债期货价格容易被操纵是因为当时国债的发行量不大，特定品种的国债发行量就更小了，以该品种为标的的衍生产品的价格就可能被人们操纵。随着国债发行量的增大，价格被操纵的可能性已经逐步减少了。另外，我国的国债回购在操作上仍然很不规范，经常出现突发性限制回购的现象。仍以2001年第7期记账式国债为例，财政部将招标区间定在4.25%和5.25%，当时由于市场普遍认为发行利率较高，所以在发行期间大力追捧，“都往4.25的上限打”。大批自营商拆借资金购买国债，而且自营商不肯向社会公众分销国债，当时参加承销的58家一级自营商中有33家未将国债进行分销，所以为了迫使自营商吐出国债，央行就宣布暂停国债回购，这实际上是国债市场上的一种违约行为。2003年财政部根据市场需要，研究推出诸如开放式回购、远期交易等操作相对简单且风险相对容易控制的交易方式，以活跃国债二级市场，这一举措是非常积极、及时的。

最后，缺乏国债发行、交易及管理方面的相关法律法规也是必须引起注意的方面。相关法律法规的缺乏，使自营商、机构投资者等国债市场成员的行为缺乏相关的法律约束，从而在一定程度上影响了国债的信用问题。