三、对若干领域国债投资绩效的实证研究

(一)国债与固定资产投资增长的相关性和趋势性分析

在影响经济增长波动的因素中除了经济体制、经济结构调整、宏观经济政策等外，投资始终是影响经济增长波动的重要因素之一。90年代“投资主导型”经济增长模式取代了80年代“超前消费”主导型经济增长模式。投资对经济增长影响力和贡献率的增速开始大于消费对经济增长的影响力和贡献率。研究证明，在影响中国国民经济增长的诸多因素中，资本因素始终是第一位的。1952-1978年间，其贡献份额为58.36%;1979-1995年间为40.40%。资本投入的增速与GDP的增长存在着明显的正相关性。参照国际上的经验，情形也大致如此。1979-1997年间中国总投资与实际GDP增长率相关系数为0.68，与名义GDP增长率相关系数为0.85.固定资产投资在总投资中又占据着重要的地位。固定资产投资实际增长率与GDP实际增长率间的相关性已经由1978-1990年的0.628上升到1991-1997年的0.891.1989年投资仅下降343.4亿元，总需求减少达1000亿元，GDP比1988年下降7.2个百分点。由此可见，固定资产投资对中国经济增长起着举足轻重的作用，固定资产投资的先期快速增长往往是经济实现快速增长的重要先决条件之一。通过对1982-1996年间固定资产投资与GDP增长关系的实证分析也可见一斑。1982-1988年和1991-1996年两次经济的高速增长均是在固定资产投资率先增长之后出现的。1982-1988年，GDP的平均增长速度为11.4%。而固定资产投资在1982年就率先启动，当年现价固定资产投资增长21.8%，可比价固定资产投资增长13.6%，分别比上一年现价及不变价的固定资产投资增幅高19和8个百分点。1991-1996年可比价固定资产投资增幅高达19.2%，高出同期GDP增幅7.2个百分点。长期以来形成的信贷依赖型经济增长模式导致中国固定资产投资与货币供应量(M2)的变化存在着明显的相关性。1984-1996年间统计数据显示，中国贷款增长率的变动基本与M2增长率变动同向。而固定资产投资增长率往往随着M2起落而变化。1989年M2增长率减至18%，固定资产投资增长率一下跌为7.2%;随后各年的M2增长率从27.29%一直攀升到37.3%，固定资产投资增长率也直线上升到1993年的最高水平61.8%。1995年开始，M2下降到30%的水平，固定资产投资增长率也随之递减。从1997年到现在，投资增长率持续低于15%，1997年至1999年全社会固定资产增长率分别为8.8%、13.9%、5.8%。其中非国有经济部门固定资产投资则呈负增长态势。这种状况是与中国当前的经济结构大调整和保持国民经济持续增长后劲的要求都是不相适应的。

国债在全社会固定资产投资中占据着重要位置，是固定资产投资的主要支撑力量。固定资产投资与货币量之间的相关性进一步强化了国债在固定资产投资中的重要地位。从1982-1997年数据的相关性检验结果来看，国债发行增长与固定资产增长存在着较高的相关性。在此期间，1984、1989年的实际固定资产增长大幅回落均与该年度国债发行额减少有着直接或间接的关系。从两者比率总体变化趋势来看(扣除1984，1983年外)，国债对实际固定资产投资增长的贡献率(国债发行增长额÷实际固定资产投资增长额×100%)基本上经历了一个由大到小，而后趋于稳定的过程。

(二)国债投资平抑经济波动的福利绩效分析

世界各国的经济发展史证明，剧烈的经济波动将极大地降低经济增长的总体绩效和社会总福利。短期超速的经济增长的快感往往被随之而来的低速和负增长所带来的痛苦所抵消。经济增长的巨幅波动破坏了经济长期稳定增长的内在机制，加剧了宏观经济的潜在运行风险。据统计，1953年以来，中国经济周期中曾发生8次大波动。波动频率高达3-6年;波动幅度前7次最高曾达66.1%，最低8.4%，平均22.6%。部分时候波动幅度甚至高于美国30年代经济危机时的波幅。1960-1989年中国经济波动系数是美日等国的2-3倍，是世界平均水平的4.2倍。经济增长的平衡性对于经济绩效的提高十分有利。彼得·林德特和直尔斯·金德尔伯格(1985)曾指出：“价格稳定是一种明显的净利益”。布坎南也认为，积极的财政介入可以减低过度非均衡，也同样有利于福利的提高。运用国债减缓经济周期性波动的幅度还有利于全民福利的增加。从统计数据中可以明显看出，国债的发行促进了经济的平衡增长，对消除经济剧烈波动起到一定的作用。随着经济的发展和国债规模的扩大，中国经济周期性波动的性质已经发生本质改变，由原先总量型波动转变为增长型波动。改革开放以来，国内生产总值增长速度与固定资本形成增长速度基本一致，表明中国经济周期波动在需求方面带有较明显的投资主导型特征，而在供给方面又表现为以工业为主导的特征。从国债实践来看，国债规模上升并不构成引起固定资产投资效率下降的直接或间接原因，相反，国债资金的介入有助于固定资产投资的增长。1993-1999年全社会固定资产投资增长率与GDP增长率之比分别为4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈现依次下降的趋势。固定资产投资增长率与GDP增长率之比的大幅度降低，一方面说明单位投资所支持的经济增长能力大幅度提高，另一方面也说明经济增长波动与固定资产投资之间的相关性进一步提高。随着财政(国债)资金对固定资产投资介入的加深，经济增长波动幅度也日渐减小。1977-1999年经济周期波动振幅平均为7个百分点(波动振幅=波峰水平-谷低水平)，1977-1999年波动系数(波动系数=实际经济增长偏离长期趋势的幅度/长期趋势)为0.3148，大大低于1952-1976年1.6751的水平。特别到了1994年以后，经济增长的波动收敛性日趋明显。经济周期波幅和波动系数缩小，经济运行的稳定性大为增强。经济平均扩张速度(扩张期经济波动的振幅/扩张期时间长度)为4.6%，与1981年以前相比明显减缓;平均扩张长度为2年，与改革前基本持平;同期平均收缩速度呶缩期经济波动的振幅/收缩期时间长度)为2%，平均收缩时间长度为3.5年，比改革前延长了0.9年。