多层次资本市场内涵

资本市场含义。在金融体制中，资本市场和货币市场是按照投资期限来划分的。一般来说，投资期限在一年以上的资金融通活动的市场就被称为资本市场。它包括一年以上的证券市场和银行信贷市场。但在我国一般认为资本市场就是指证券市场，包含股票市场、债券市场和投资基金市场等三个部分。

多层次资本市场含义。对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。

多层次资本市场的功效[1]

从整个金融市场体系协调和发展来看, 多层次资本市场是坚实的基础。20 世纪90 年代初期,上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立,经过十多年的改革和发展, 我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存, 包括证券交易所、市场中介机构和监管机构的初步健全的全国性资本市场体系,有关交易规则和监管办法也正在日益完善。资本市场在改革投融资体制, 促进产业结构调整, 优化资源配置, 完善企业法人治理结构, 提高金融市场效率,维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。然而, 我国的资本市场从萌生之日起就存在着许多先天性的障碍, 特别是一些深层次问题和结构性矛盾,制约了市场功能的有效发挥, 突出的问题在于长期以来存在结构性缺陷: 一方面是A、B 股分割、流通股与非流通股的分割; 另一方面则是市场发育的不完善,缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系。成熟的资本市场, 不仅要有证券交易市场, 还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易,而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。

从企业发展角度出发, 多层次资本市场是活力的源泉。中国经济呈二元经济状态, 一方面是存在一批大中型国有企业, 另一方面是茁壮成长的个人创业企业, 不同企业对资本市场需求不一样,上市门槛也不一样。结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求, 而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持, 就是为中国经济可持续增长提供了新的动力。同时, 多层次资本市场的发展有利于改变金融领域的二元结构, 推动落后地区的金融发展。众所周知, 当前中国的经济发展程度差异相当明显, 不同企业之间的发展状况也有很大的差别, 如果仅仅只有一个单一标准的行政管制下的市场,那么, 这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约。

从融资结构上分析, 多层次资本市场是调节的手段。目前, 中国的金融市场上, 间接融资占据主导地位, 间接融资中商业银行则是主导性的, 银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整, 对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。我国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了我国企业直接融资问题的解决不可能仅仅依靠主板市场, 而必须依赖于多层次的资本市场来完成。多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。20 世纪90 年代中期以后, 在中国的金融体系中出现资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。其中的一个重要原因, 就是缺乏一个多层次的资本市场, 使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业, 而忽视了直接融资、忽视了中小企业。

从资本市场自身建设看, 多层次资本市场是其发展的重要目标和标志。它可以发挥促进公司治理结构改善、加快建立现代企业制度的作用, 也能够避免由上市公司风险特征加大、风险揭示能力下降而造成的市场风险, 更能满足各个层次的融资者和投资者的需求。

金融业作为服务业, 检验其最终效率的尺度永远是实体部门的结构优化程度。我国实体经济部门存在两个明显的结构失衡现象: 一是横向结构失衡, 表现为传统产业与高科技产业获得资金的失衡, 近年来在刺激内需的财政政策和货币政策背景下, 增量资金绝大部分流入了与基建相关的传统产业部门; 二是纵向结构失衡, 主要表现是国内储蓄不能有效地转化为国内投资, 集中了全社会绝大部分货币资源的银行经常有过大的存差和巨额的外汇储备, 成为国外短期低利国债的购买资金。

多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度, 降低其分割程度, 从而推动金融体制的改革。构建一个多层次的、具有良好流动性的资本市场, 有利于改善中国金融资源的配置效率。

多层次资本市场的发展必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新。多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。而从市场监管的角度看, 如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排, 监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排, 这样也是有利于市场的协调发展的。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限, 而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市, 同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道, 那么, 这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求, 而且还会导致资本市场金融资源的错位配置, 助长投机行为。从理论上说, 资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求, 才能高效率地实现供求的均衡, 才可能全面、协调和可持续发展。

创业资本与多层次资本市场的交互作用[2]

创业资本与多层次资本市场是交互作用的创业资本市场是资本市场的一个组成部分，在各个层次中都有与创业资本相对应的内容。创业资本处在多重场环境的影响之下，创业资本的场环境包括产业环境、技术创新环境、政府政策环境和资本市场环境。创业资本的形成、投资、增值、变现都是在一定的资本市场环境中进行，没有相配套的多层次的资本市场环境，创业资本不可能加速发展。相对而言，新兴资本市场对创业资本的影响最大。这就是为什么创业投资机构和创业投资家们为何对创业板等新兴资本市场倾注这么大热情的关键所在。

资本市场结构影响创业资本循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，各在资本市场不同分层中都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同投资取向创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、投资和退出等全方位支持。

诺思和托马斯指出，市场为储蓄者和投资者降低搜寻、谈判、履约成本等交易费用，市场越有效率，成本越低。创业投资家在资本市场中完成筹资、投资、增值、变现。资本市场为创业资本提供融资、分散风险、交易发起、价值发现、交易场所、市场规范和价值实现。资本市场股票指数为创业资本提供示范效应。

资本市场还影响创业资本对创业企业的投资方式，包括影响创业资本进入创业企业的方式设计，包括进入比例，进入阶段，进入规模，进入时间，进入的耐心。一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业投资机构的核心竞争力。对于创业投资机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也根据资本市场和创业企业的要求提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。

多层次的资本市场为创业资本提供从所投资企业中蜕资的场所、工具和途径，创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市;利用已上市挂牌的企业对创业资本所投资的创业企业进行并购;许多上市公司也成立创业投资机构，它们所成立的创业资本运作机构重点可以从事成长期与成熟期的投资。

创业资本不是被动地接受资本市场的阳光雨露，在多层次资本市建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液。金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金、还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。

创业资本也会大大促进资本市场进行金融创新。科斯定理表明，包括创业投资机构在内的金融机构，能使小型化、分散化储蓄向大型、集中化投资转化的资金交易成本最低、最有效率。从创业资本的良性运作的角度也需要多功能复合金融工具：可转换优先股、可转换债券、优先股、期权，这些投资工具创新丰富了资本市场的品种，对于资本市场集合资金、避险、激励、约束具有重要的促进作用。

总之，创业资本与资本市场不是被动的关系，创业资本市场有助于丰富多层次资本市场，实现资本市场的功能，促进资本市场的发育。多层次资本市特别是创业板等新兴资本市场对投资者具有重要的引导、示范、放大的作用，只有在多层次资本市场的环境下"创业投资"才能真正投资创业型企业。在多层次资本市场还没有建立起来的背景下，创新投资只有进行大胆的投资创新才能生存与发展。创业投资呼唤着多层次资本市场的建立，呼唤着春天的来临。

国外多层次资本市场的结构体系[1]

国外市场经济发达国家,目前都建立了多层次的资本市场体系。如日本有东京证券交易所和纳斯达克证券交易系统, 瑞典有主板市场和NGM成长市场,加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所四个证券交易所,巴西有里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所两个证券交易所。这些证券交易所或证券交易系统, 有的从事主板市场业务, 有的是从事创业板市场业务。同时,在庞大的场内交易市场之外还具有大量相对成熟的场外交易市场。下面我们主要以美国为例, 剖析海外多层次的资本市场的结构体系。

(一) 体系健全的多层次资本市场构架。

美国的多层次资本市场构架主要构成: (1)全国性集中市场(主板市场) , 有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ:三个全国性市场其公司上市条件依次递减, 公司依自身规模、特性选择融资市场。(2) 区域性市场: 有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场; 主要交易区域性企业的证券, 同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票,也在区域性市场交易。(3) “未经注册的交易所”, 由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所;主要交易地方性中小企业证券。全国性的小型资本市场: NASDAQ Small Cap Market(二板市场) ; 其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场,为那些中小型高成长的企业上市融资服务。全国性的场外交易市场(未上市证券市场) : OTCBB 和Pink Sheets。早在纳斯达克市场形成之前,美国就已经有3000 多个柜台交易网点所形成的场外交易市场, 只不过到了1970 年代初,这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。1990年NASDAQ 设立了OTCBB 市场,专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后, OTCBB 独立出来, 自主运行,直接由美国证监会和NASD 负责监管。三板市场, 又称为场外交易市场(OTC) 、柜台交易(店头交易) 市场, 指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场,它没有固定的场所, 其交易主要利用电话进行, 交易的证券以不在交易所上市的证券为主, 在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。近年来,国外一些场外交易市场发生很大的变化, 它们大量采用先进的电子化交易技术, 使市场覆盖面更加广阔,市场效率有很大提高。在美国多层次的资本市场体系中特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所(CME)为代表的交易场所提供的各种金融衍生品的交易,它不但为整个社会提供了各种风险不一的投资产品, 并在很大程度上化解市场的系统性风险。

(二) 美国多层次资本市场的功能特征。

美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场, 又有区域性的、小型地方交易市场, 使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资, 这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的;二板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业; 二板市场的上市标准要比集中市场低, 同时还设计出几套不同的标准, 由不同规模的企业自己选择适宜的标准进行上市融资; 新兴市场(三板) 则基本取消了上市的规模、盈利等条件, 把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息、披露为核心, 以管理从业券商为主要手段, 以会员制为主要形式, 以券商自律为基础的监管模式。多个证券交易所或证券交易系统同时存在, 有利于资本市场的竞争和提高资本市场效率。[2]我们应在充分借鉴发达国家经验的基础上, 制定适合中国国情的多层次资本市场的一系列相关法律制度和管理制度。我国是一个面积和人口较多, 经济总量较大的国家, 只有一两个证券交易所是远远不行的, 应当构建层次结构合理、地域分工清晰的多层次资本市场体系。

我国多层次资本市场框架结构[1]

十六届三中全会《决定》对多层次资本市场地位的确立, 意味着妨碍市场建设的“篱笆栏杆”开始拆除, 限制体系健全的政策已作出重大调整。从现实条件来看, 目前我国发展多层次资本市场条件已经基本成熟, 适时推出可谓水到渠成。当然, 发展多层次资本市场也是一项系统工程, 需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新, 其中尤为迫切的是采取切实有效的措施, 建立严格的、市场化的退出机制。唯此, 才能很好地满足多样化的市场主体对资本的供给和需求, 高效率地实现资本市场供求平衡, 发挥多层次资本市场的功能改进效果。

要合理界定不同层次市场的功能定位, 如果从目前看中国的资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场(即OTC 市场) 、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次的话, 那么, 究竟这几个层次应当如何确定其定位, 需要慎重研究。[3]1. 继续发挥主板市场(集中交易市场) 功能。

上海证券交易所和深圳证券交易所依然是我国大中型企业上市融资的主要市场, 但这个市场需要有相当一段时间的调整, 同时也需要在发展思路和战略上进行反思。从总量与规模上看, 沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。

2. 积极推出二板市场。

深圳中小企业板已经开始运行, 但从规模和功能来分析, 还远没有到位; 另外在规范上还存在许多问题。而从市场的需求和决策层面的情况看, 中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。经济发达国家风险投资的成功运作离不开多层次的资本市场, 特别是二板市场的成熟发展, 促进了新经济的兴起。二板市场的定位是为具有高成长性的中小型企业, 特别是高科技企业提供上市融资的便利, 以促进科技产业的扩张与发展; 同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场) 是较好的风险投资退出渠道, 政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分,要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。

3. 健全三板市场(场外交易市场)。

目前主要指“代办股份转让系统”和地方产权交易市场,“条块结合”的场外交易市场体系等。

“代办股份转让系统”的特点是股份连续性交易、具有IPO 的功能、设置一定的挂牌交易标准等。

地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成, 其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征, 进行产权、股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场, 成员为长江流域省市的产权交易机构; 以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场, 成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999 年12 月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来, 目前全国各地已成立技术产权交易机构40 多家, 这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。据统计, 目前设立的交易机构注册资本金中由各地方政府财政直接出资或地方财政资金通过具有政府背景的国有企业出资已达到将近4 亿元。近两年来, 地方产权交易市场的发展十分迅猛, 其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持, 更没有资本市场的支撑。因此,我国三板市场体系的建设应采取“条块结合”模式, 既有统一、集中的场外交易市场, 又有区域性的权益性市场。

4. 拓展金融衍生品市场。

我国股票市场近年持续下跌, 包括市场投资者、证券公司受到巨大亏损, 出现市场参与者全输的局面, 已严重影响到证券市场功能的正常发挥、金融和保险市场的稳定。虽然其中原因多种多样。但与我国资本市场缺少避险交易品种有很大关系。因此, 建立我国多层次的资本市场体系, 在考虑如何满足中小企业融资需求的同时, 还要考虑提供各种金融衍生品交易场所的建设问题。我国资本市场发展到今天, 对金融衍生品市场的需求已愈来愈显迫切。金融衍生工具在规避风险、提高资本利用效率等方面发挥的作用不可替代。加入世界贸易组织后, 象征我国已经从过去封闭的计划经济体系中脱离出来, 我国的经济体系将由市场的力量和全球贸易来确定。引入金融衍生品对于加快我国经济发展具有举足轻重的意义。从降低市场系统性风险角度而言, 我国也有必要加快步伐推出金融期货市场。

我国多层次资本市场与经济体制改革[3]

多层次资本市场建设必须注重制度建设和体制创新

首先，多层次资本市场的建设必须推动资本市场组织结构的创新。资本市场是为企业服务的，企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的，而不应是当前行政管制下的单一模式，因为企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，这就必然在客观上要求资本市场体系具有一个完整的多层次结构，以满足企业不同发展阶段的需要。多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新。

其次，多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。根据中国人民银行2003年10月发布的统计数据，中国城乡居民人民币储蓄存款余额在2003年9月末首次突破10万亿元，达到 10.1万亿元。实际上，20世纪90年代中期以后，在我国的金融体系中就发生了资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。从银行体系看，储蓄快速增长，存差大幅扩大，另一方面，不少企业又感到资金紧缺，相当多投资项目因缺乏资金支持难以有效展开。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业，而忽视了直接融资，忽视了中小企业。

第三，多层次资本市场的发展必然会推动监管体制的创新。从现实市场运行看，在一定程度上可以说，目前行政管制下的单一市场，是造成当前证券市场监管效率难以提高的重要体制性原因。就一些上市公司的欺诈行为而言，单一市场结构在一定程度上起到了诱导作用。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市、而缺乏其他可供选择的直接融资渠道，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。

第四，多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革。当前，不同行业和地区企业的资金利税率相差迥异，就是当前金融市场分割的一个重要显示指标。据统计，在我国39个行业中，资金利税率最高的烟草行业为67.69%，最低的煤气生产和供应业为-0.8%，极差达68.49个百分点;资金利润率最高的烟草行业为10.9%，最低的煤气生产和供应业为-2.21%，极差达13.11个百分点。不同地区企业之间也存在类似的差别。这表明，缺乏一个多层次的、具有良好流动性的金融市场，降低了中国的金融资源的配置效率，也在事实上形成了中国金融领域的二元结构现象。

第五，多层次资本市场的建设必然需要法律制度的创新。目前，《证券法》正在修订之中，实际上，在建设多层次的资本市场方面，现行的证券法是存在很多缺陷的，需要根据新的市场发展需要进行调整。例如，现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易(第三十二条)，其调整范围仅限于以深沪交易所为基础的集中交易市场，因而仅仅是针对主板市场的，而缺乏对于层次较低的场外交易市场等的约束，在证券交易所市场、场外交易市场(即OTC市场)、产权交易市场和代办股份转让市场等多元化的市场中，证券法目前仅仅覆盖证券交易所市场这一个市场，因此需要进行调整。

多层次资本市场建设应当尊重群众的首创精神

首先，基于中国差异性极大的区域金融市场特征，实际上，在各地的中小企业已经开创了多种形式的的直接融资形式，这可以说也是特定发展阶段的多层次市场的组成部分，值得积极予以总结和引导，至少应当对群众的首创精神给予必要的尊重。从实际融资格局看，近年来一些中小企业、非国有企业极难得到银行的贷款支持，但实际上中小企业的发展依然迅猛，这表明目前中小企业从非正规渠道的融资量非常大，银行方面的统计数据对此也间接提供了有力的支持，其中就包括相当比例的场外交易。这反映了群众对于多层次资本市场的强大需求，仅仅依靠封杀是不能解决问题的。

其次，原来对于地区性的柜台交易的清理，在很大程度上忽视了对群众首创精神的尊重，因此在一些地区留下了不同程度的“后遗症”。实际上，在现实金融需求的推动下，地区性的柜台交易在我国的资本市场发展史上出现得相当早。早在1988年，深圳和上海就开始筹办柜台交易，到1996年全国已经达到30多家柜台交易市场。随着市场的发展，不同的市场走向了不同的结局，深圳和上海转化为交易所，而北京、天津、沈阳、海南、武汉、成都等省级城市和山东淄博、四川乐山、湖北宜昌等地区级城市都继续在一定范围内运作。这些区域性的市场大部分是地方政府为搞活本地经济，促进股权流动而自行设立的区域性的产权交易市场。

不过，面对区域性市场发展的现实，监管机构却一直没有及时给予引导，没有及时制定相关的政策法规，使得柜台交易出现了不少问题，最后被迫采取强制性的行政举措进行清理，到1997年，清理过程基本完毕，地区性的资本市场探索被迫中止。

多层次资本市场建设必须正确处理改革发展与稳定的关系

首先，多层次资本市场的建设，必然会对原来的计划管制形成不同程度的冲击，因此，此时不应借口稳定而再次象1997年那样对全国的区域性市场进行清理，因为这虽然可能赢得暂时的、局部的稳定，但却直接制约了改革的深化和经济增长潜力的发挥。

其次，中国多层次资本市场的建设，选择的是迥异于西方成熟市场的发展道路。据统计，早在纳斯达克市场形成之前，美国就已经有3000多个柜台交易网点所形成的场外交易市场，只不过到了20世纪70年代初，这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。而当前中国的资本市场的单一性，决定了中国的多层次资本市场不太可能迅速地在一夜之间在全国建立3000个区域性的市场，也不可能等这些区域性市场逐步整合进而形成一个更大规模的市场，而可能是一个同时推进的过程。在这个过程中，处理好改革发展和稳定的关系就显得尤为重要。

第三，多层次资本市场的建立，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，有的市场投机气氛相对要强烈，对于这些不同风险程度市场的监管，同样应当把握好改革发展和稳定的关系。在原来的单一管制的市场中，不同类型的融资者、投资者集中于同一市场，加大了市场的投机性;而且不同层级资本市场的信息披露方式、市场监督方式、监督成本、交易成本是不一样的。进行市场的分层之后，应对针对不同的市场特征制定不同的上市标准、信息披露方式等。

多层次资本市场建设必须协调好改革进程中的各种利益关系

多层次资本市场的建设，会触及到当前经济金融体系中已经形成的利益格局，因此，需要协调好各种利益格局。

首先，要合理界定不同层次市场的功能定位。从目前看，如果我国的资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场(即OTC市场)、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次的话，那么，究竟这几个层次应当如何确定其定位，需要慎重研究。例如，究竟目前的股份代办转让系统是否只需履行好退市公司“回收站”的功能即可?如何以恰当的方式将产权交易市场的建设纳入多层次资本市场的规划之中?以何种方式推出创业板市场?如何利用现有的各地区域性产权交易中心资源?这些都是利益关系十分复杂的课题。

其次，多层次资本市场的发展会触及当前金融结构的一系列固有格局。目前，中国的金融市场上，间接融资占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市，多层次资本市场的发展必然会对这些现有的利益格局形成冲击。

第三，多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。从20世纪90年代区域性资本市场的发展看，当时许多参与筹资的公司大部分是由国有企业转制而来，这些企业和地方政府往往把重点放在资本市场的融资，而企业改制本身却往往被忽略，因此，许多国有企业在面向资本市场融资的同时，并没有建立适应市场运作机制要求的多元股权结构和公司治理结构。因此，如何在中央和地方之间合理划分对区域性资本市场的约束权力和责任，也是一个重要的问题。

多层次资本市场建设必须树立全面、协调、可持续的发展观

首先，多层次资本市场的建设是整个金融市场协调和可持续发展的基础。以美国为例，因为美国已经形成了以纽约交易所为主，纳斯达克市场和区域性市场等各个交易市场相互支持的多层次资本市场体系，能够为不同性质的企业提供多元化的融资渠道选择，而且也能够保证上市企业和投资人在资本市场中进行可选择的、连贯性的运营与投资，更好地保证投资人的利益。客观的比较研究表明，为什么全球的创业板只有纳斯达克一枝独秀，而日本、韩国甚至香港等都出现很大的调整，其中一个重要的原因，就是这些国家和地区的资本市场缺乏多层次、适应不同投资者和上市企业需求的、相关之间密切联系的市场体系。

反观当前中国证券市场，之所以 2002年以来证券市场融资能力下降，不能很好地显示中国经济快速增长的良好趋势，关键原因是单一的、行政管制的主板市场并没有很好地满足多层次的企业融资的需求。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分，来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，这样的资本市场才可能是全面、协调和可持续发展的。从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场协调发展的。

其次，多层次资本市场的建设，将主要是满足中小企业、高科技企业的融资需求，而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素，通过为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，能够提高中国经济可持续增长的潜力。

第三，多层次资本市场的发展带动的直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过于依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用，而单一的间接融资结构往往很脆弱，难以持续协调发展。

第四，多层次资本市场的发展有利于降低金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展。众所周知，当前我国的经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一的标准、仅仅只有一个单一的行政管制下的市场，那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业形成了事实上的制约。这从总体上显然是不利于中国经济的可持续发展的。

我国发展多层次资本市场可能性

(一)我国当前资本市场发展良好

1990年上海和深圳两个证券交易所相继成立。经过十几年的发展，我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、中介机构和监管机构，初步健全的全国性资本市场体系，同时，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。到2006年11月底注册地在境内的上市公司合计1518家，市场指数涨幅创近年来新高，总市值达到7.1万亿元，比上年增加103%，相当于2005年GDP的39%;股票成交总金额为7.5万亿元，同比增加155%;累计筹资金额为1579亿元，比上年增加1252亿元。债券市场同样也发挥者支持基础设施建设和支持经济发展的作用。中小企业板自2004年5月诞生以来，显然发挥了对应其定位的功能。截至11月底，中小企业板已有100家公司发行，其中，89家已经挂牌上市，首发总融资额247亿元，总市值突破1600亿元。截至2005年末，我国债券市场债券余额为7.26万亿元，比2004年增长40.61%，是1997年末的14倍，其中国债余额为35.568亿元;银行间债券市场成交量为20.63万亿元，与2004年同比增长78.58%，占我国债券市场总成交量比重已达90%;资本市场良性发展为发展多层次资本市场提供了坚实基础。

(二)股权分置改革顺利完成，为多层次资本市场建设打下了坚实基础。

目前我国股权分置改革已基本结束，解决了长期以来困扰我国资本市场发展的问题，而它带来最大的意义在于定价机制理性回归。股权分置导致的定价机制扭曲和许多上市公司诚信的缺失是我国证券市场的重大缺陷。在这种扭曲的定价机制下，市场不可能建立起理性的投资模式。随着股权分置这个制约证券市场发展的制度性障碍的消除，证券市场将建立起股权平等的制度基础。同股同权、同股同利和同股同责的制度安排，必将形成理性的定价机制，股票市场的真实价值将显现出来。而接下来证监会的目标就是在此基础上，把资本市场建设成为具有多层次性的市场。

(三)监管制度日趋完善

目前，我国金融监管是按照“分业经营，分业监管”的原则来进行监管的，这种监管模式，是由于我国现实条件所决定的，这种监管体制有利于防范金融市场风险，维护金融业的稳定。我国资本市场是由证监会来负责监管的。证监会在我国的证券监管体制经历了从多头到统一、从分散到集中的过程。目前，实行以中国证监会为监管机构，对全国证券市场实行集中统一行政监管和以中国证券业协会为主体的行业自律性监管相结合的监管体制。市场制度建设也在不断完善。2006年底以来，监管部门着力推动的发审委制度改革以及保荐人制度实施，从源头上更进一步把好市场准入关。

发展多层次资本市场必要性

(一)从企业所处的生命周期来看，要求发展多层次性资本市场。从企业所处生命周期来看，它们所需要的资金数量也不同。如对于高型技术企业型，它们在发展起初需要有创业板市场的支持，企业上了规模以后就可以在债券市场上融资，等到风险资本退出时，需要在股票上以IPO的形式退出，这些是传统融资方式与单一的资本市场结构所不能满足的。而且不同成长周期的企业，所蕴含的风险差异较大，需要有不同风险层次的市场与之配套。

(二)不同投资主体的需求，要求发展多层次性的资本市场。不同投资主体的投资偏好不一样，那么他们对投资产品的需求也就不一样。偏好于高风险的投资者来说，他们希望资本市场上能提供带来高风险、高收益的金融工具，而对于保守型的投资者来说，则需求低风险、低收益的金融工具。需求产生供给，对不同类型的产品需求要求市场要提供多元化的产品，而单一的资本市场结构是不能满足投资者需求，所以要加强多层次资本市场建设。

(三)化解金融体系风险的需要。我国金融结构一个突出性的问题是直接金融比重过低，而间接金融主要是依赖银行融资，融资结构单一，融资体系多元化进程缓慢。我国资本市场层次的单一性，造成企业过多地依靠银行融资，这导致我国间接融资比例很高。我国金融资产过度集中于银行，积聚了大量的金融风险，成为商业银行改革的障碍，并阻碍中央银行货币政策的传导，制约着利率市场化和汇率体制改革。可见，资本市场层次的单一性所造成的这种不合理金融结构，蕴涵着较大的金融风险，严重制约着我国经济的进一步健康发展。

建立我国多层次资本市场建议

我国多层次的资本市场应该是包括各种债券、股票、基金以及期权等全部证券的市场。在结构上，要建立起“三位一体”的资本市场结构体系，即集中交易上市企业证券的全国性证券市场、交易区域性企业证券的地方性证券市场，以及未上市企业证券或上市证券的非集中交易的场外交易市场。

(一)建立多层次资本市场标准。不同层次的资本市场首先依不同的发行标准、上市条件和交易规则而划分，多层次资本市场意味着有多层次的发行标准、上市条件和交易机制。因此，不能用单一市场标准来规范多层次资本市场的活动。

就交易机制来说，目前我国上海、深圳证券交易所实行的是公开竞价制度，也称之为订单交易的驱动机制。但是，该交易机制也存在缺陷，也有对有行无市、交易过度火暴或过度疲软等情况难以进行有效的控制。而做市商制度却能很好解决。引入做市商机制，可以起到坐市、造市与监市的作用，能为市场提供流动性和增强市场的稳定性，既可以满足投资者的投资需求，又可以使风险在投资者与做市商之间分散。

(二)大力发展债券市场。在我国，债券比股票对公司经营管理者具有更强的约束力，但我国的债券市场规模要远远落后于股票市场的规模，而债券市场的产品结构又主要是以国债为主，企业债券、公司债券、金融债券所占比重较小，因此要逐步提高企业债券在债券市场上的规模与总量，减少国债的发行数量。具体措施有：放宽对公司债券发行主体的限制;加快推进公司债券利率的市场化进程;积极培育债券流通市场，提高公司债券的流动性;减少政府的行政干预，使公司发行债券的行为市场化;完善公司债券评级制度，做到公正、客观评价;完善企业债券担保机制，规范商业银行过度担保问题。

(三)积极推动代办股份市场向真正的三板市场转变。从三板市场的定位来看，是主板市场和二板市场的重要补充，同时又独立于主板和二板市场，其应当担负起非上市证券市场的所有功能。因此，应积极推动代办股份市场向真正三板市场的转变。

1、在“股份代办转让”的基础上，以产权交易市场为中心和网络遍布全国的几大券商为依托，逐步建立多层次、多元化的三板市场;

2、加强立法监管体系和信用担保体系建设，使得市场规范化与法制化，维护透明、规范化的市场运作秩序;

3、建立严格的实时信息披露制度，提高应披露交易和关联交易的披露标准，提高信息披露效率和及时性。

参考文献

1.0 1.1 1.2戴天柱.多层次资本市场的结构研究.财经论丛.第1期(总第121期)2006年1月

2.多层次资本市场与创业投资.知识产品中国采购中心

3.巴曙松.多层次资本市场与经济体制改革.中国网.作者：国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员